企業并購的財務風險分析與防范
【摘要】企業并購是在20世紀90年代后隨著我國上市公司股權收購現象的出現而逐步流行起來。成功的企業并購可產生擴大經濟規模、優化資源配置、進步市場占有率以及向新經濟領域滲透等協同效應，有利于促進經濟增長方式的改變。然而并購收益是和高風險共存的。本文主要從財務風險的角度對我國企業并購進行分析，并提出了防范措施。 【關鍵詞】 企業并購 財務風險成功的企業并購可產生擴大經濟規模、優化資源配置、進步市場占有率以及向新經濟領域滲透等協同效應，有利于促進經濟增長方式的改變。然而，企業并購帶來的高收益必然伴隨著高風險。企業并購財務風險主要是指企業由于并購而涉及到的各項財務活動引起企業的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。
一、企業并購財務風險的來源
1、目標企業價值評估的風險。目標企業確定后，并購雙方最關心的就是在持續經營的基礎上來公道估算目標企業的價值，公道估價是并購成功的基礎，目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益的大小和時間的預期，因而對目標企業的價值評估可能因猜測不當而出現偏差，由此產生了估價風險。估價風險的大小很大程度上取決于財務信息分布的狀況和質量。
(1)會計政策有可選擇性，這種可選擇性使財務報告或資產評估本身存在被人為操縱的風險。一旦不及時表露與重大事項相關的會計政策及其變更情況，勢必造成并購雙方的信息不對稱。
(2)會計報表不能正確反映或有事項與期后事項，財務報表實際上只能反映企業在某個時點或某個期間的財務狀況、經營成果與現金流量，報表數據基本上是以過往的交易及事項為基礎。基于穩健性原則所計提的預備，其計提比例實際上也是歷史的經驗數據與稅法規定的基礎。這使得一些重要的或有事項(特別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞，這將直接干擾對企業的價值與未來盈利能力的判定，影響并購價格的確定，甚至給并購過程帶來法律糾紛。
(3)財務報表不能反映一些重要資源的價值及制度安排，如人力資源、特許經營權等。人力資源定價模式及相關的激勵約束機制如何在財務報表中反映是當前的一個重要熱門。
2、融資風險。企業并購的融資風險主要指企業能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業的影響。企業并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發揮其應有的作用，使企業并購面臨較大的融資風險。融資風險主要表現在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業的控制權，融資結構對并購企業負債結構和償還能力的影響。比如，融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構、債務資本中短期債務與長期債務結構等。在以債務資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和定期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險，一旦企業的自有資金用于收購而重新融資又出現困難，不但造成機會本錢增加，還會產生新的財務風險。
3、活動性風險和支付風險。由于并購占用了企業大量的活動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和實時調節能力，增加了企業日常經營的風險。支付方式的不同也會影響企業的現金流量，導致財務風險發生。
二、識別企業并購財務風險的方法
1、杠桿分析法。是狹義上的財務風險的衡量方法，主要通過計算杠桿系數來初步識別財務風險水平的高低，其指標包括財務杠桿系數和資產負債率。
DFL=EBIT／(EBIT-I)
DFL指財務杠桿系數，反映企業的稅息前利潤(EBIT)增長所引起的每股收益(EPS)的增長幅度。DFL越大，說明企業的財務風險越高。
RLA=L／A
RLA：資產負債率；L：企業的全部負債；A：企業的全部資產
RLA是衡量企業財務風險健康狀況的核心指標。RLA越高，說明企業的財務風險越高。當RLA大于50％，一般以為企業的財務風險水平較高；反之，當小于50％時，說明企業的財務風險水平較低；當RLA接近100％水平時，說明企業到了瀕臨破產的地步。
2、EPS法。主要是衡量并購前后購買企業每股收益的預期變化，屬于廣義上財務風險的衡量方法。 EPS=[(EBIT-I)(1-t)]／Q EPS：企業每股收益；I：利息支出；t：加權所得稅率；Q：股票總數。
當并購之后的EPS大于并購前的EPS時，說明企業并購決策行為是公道的；反之，則是不公道的。
3、股權稀釋法。主要比較并購前后原股東股權結構的變動情況，屬于廣義上并購財務風險的衡量指標。
RIE=(Q0 Q1)／(Q0 Q1 Q2)
RIE：股權稀釋率，反映企業原股東所控制的具有表決權的股票數目占總的具有表決權的股票數目的比率；Q0：并購前企業的原股東所持有的具有表決權的股票數目；Q1：并購時企業的原股東所增持的新發行的具有表決權的股票數目；Q2：并購時企業的新股東所持有新發行的具有表決權的股票數目。當并購前后的RIE發生激烈變化，說明并購行為將給企業的原投資者帶來巨大的股權稀釋的風險。假如發行新股后的RIE小于50％，說明股權稀釋的財務風險較高；反之，說明股權稀釋的財務風險較低。
4、本錢收益法。指比較并購的本錢與收益水平，屬于廣義的并購財務風險的衡量方法。
RCR=C／R
RCR：企業并購本錢收益率；R：并購的預期收益，包括本錢節約、分散風險、較早地利用生產能力、取得無形資產和實現協同效應以及免稅優惠等預期收益；C：并購的預期本錢，包括直接的購買支出、增加利息、發行用度及傭金和管制本錢。以及各種機會損失(如保存收益消耗的機會本錢和喪失好的投資機會的損失)。當RCR小于1時，說明預期收益大于預計本錢，則并購行為是公道的；反之是不公道的。
5、現金存量法。指比較并購前后企業預計的現金存量水平，看現金水平是否最佳及安全，常用的方法是計算現金活動資產率和現金總資產率。
RCCA=C／CA
RCA=C／A
RCCA：現金活動資產率；RCA：現金總資產率；C：企業廣義現金存量，包括庫存現金、銀行存款和短期投資等；CA：企業的活動資產；A：企業的總資產。并購后的RCA和RCA越低，說明企業面臨的現金短缺的財務風險越高，反之越低。
6、模型分析法。指借助于統計學和數學的模型構建來總體判定并購財務風險的方法，最常見的方式是建立回回分析模型，以識別企業是否面臨過高的財務風險。
CR=a0 a1x1 a2x2 a3x3 … anxn E
CR：財務風險水平；a0 、a1、a2、a3，…，an：系數值；x1、x2、
x3，，…，xn：各種財務風險因素；E：殘差。可以根據歷史數據來估計一個衡量財務風險的標準值(CRO)，當企業并購后預期CR大于CRO，則說明企業的財務風險很高，反之則較低。
三、企業并購財務風險的防范措施
1、改善獲取信息的質量。財務會計報表是被并購企業所提供信息的核心部分，因此，并購企業在并購前取得詳盡真實的財務會計報表是并購企業在對被并購企業未來收益能力做出預期前的必要步驟。在實際操縱中，應該特別重視并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫串于整個收購過程，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息。它是現代企業并購環節中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。
2、采用合適的價值評估方法。我國企業并購中定價題目是一個復雜的題目。由于企業并購中雙方的動機和考慮因素不同，所采用的價值評估方法不同，主并企業收購目標企業所支付的價格也不同。因此，主并企業可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及把握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。此外，主并企業也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
3、拓展融資渠道，保證融資結構公道化。企業在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。政府有關部分也要致力于研究如何豐富企業的融資渠道，如完善資本市場和建立各類投資銀行、并購基金等，優化企業的融資結構。融資結構既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系，也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。公道確定融資結構應遵循以下原則：一要遵循資本本錢最小化原則；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例。在這個條件下，再對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業未來的現金流進和償付債務等流出定期限組合匹配，找出企業未來資金的活動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。
可以說公道的融資結構不僅能夠幫助吞并收購者籌集足夠的資金以實現目標，還可以降低收購者的融資本錢和今后的債務負擔。下面是京東方收購韓國現代TFT-LCD業務和收購冠捷科技的并購案例，從中我們可以看出企業融資并購中理想的融資方式的選擇應是多種渠道的搭配組合，如2003年8月京東方在繼收購韓國現代TFT-LCD業務后又成功地收購了冠捷科技，它之所以能以小搏大取得并購成功，是由于它恰當地運用了杠桿收購(杠桿收購是指在并購方自有資金很少的情況下，通過多渠道的外部融資方式收購規模較大目標公司的一種收購行為)這種融資方式。在操縱中，在國外它依靠韓國的三家銀行和一家保險公司提供的抵押信貸和賣方信貸；在國內它依靠向銀行大規模的借貸和增發B股，解決了并購過程中的融資需要。京東方通過杠桿融資不但融得了資金，而且促成了并購雙方的雙贏。同樣聯想收購IBM PC業務的12．5億美金中，有6．5億美元是以現金形式支付，其中聯想使用自有資金1．5億美元，向高盛過橋貸款5億美元，而余額為股權轉讓，聯想控股在團體占有46％股份，IBM占18．5％。
4、實行資產評估的行業準進制度，規范評估業務準則。對于那些資質佳、信譽好的評估機構和從業職員，頒發行業準進許可證并使其成為真正的資產評估行業市場的主體，杜盡不具資質的機構和職員從事資產評估。公道調節資產擁有單位、評估人以及同資產業務有關的權益各方在資產評估中的關系。
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