可轉換債券定價理論與案例研究
【內容摘要：】可轉換債券在我國是較新穎的金融工具，對其定價理論的研究具有理論和實際意義。可轉債的價值應該由普通債券價值和期權價值兩部分組成，而期權價值的確定是可轉債定價中最困難，也是其最重要的內容，本文借鑒了布萊克－斯克爾克模型，并在必要拓展的基礎上，結合上海機場轉債實例，對可轉換債券定價理論和應用模型作了系統研究 隨著我國資本市場的發展和完善，可轉換債券(Convertible Bond)這種在西方發達國家常用的融資方式，逐步在我國被廣泛接受和運用，這不但開拓了我國企業的融資渠道，擴展市場投資方式，而且對于繁榮和促進我國證券市場發展具有十分重要的意義。然而，相對于一般股票和債券來講，可轉換債券作為一種具有鮮明特性的混合債券，在資本市場運作時表現出它自身明顯的特殊性。回顧中外文獻，對其的研究主要集中在一般基礎理論方面，如定義、性質、構成要素及具體處理程序等，但對可轉換債券最關鍵的理論問題――定價理論的研究可謂寥寥。本文將結合上海國際機場股份有限公司發行的可轉換債券這一案例，著重對可轉換債券的定價理論進行研究，以期提高市場對可轉換債券的認識，并希望對促進我國可轉換債券融資業務的發展有所裨益。 一、可轉換債券的價值構成 可轉換債券是公司債券的特殊形式，也是一種混合型的金融產品，它兼有債權性和期權性的特點。它的債權性體現在其轉換成普通股之前，可轉換債券的持有者是發行企業的債權人，享有定期獲得固定利息的權利。如可轉換債券在到期后仍未被轉換成普通股，投資者有權收回債券的本金。它的期權性表現在它賦予持有者一種選擇的權利，即在規定的時期內，投資者具有選擇是否將債券轉換成發行企業的普通股的權利。這樣的選擇權實質上是一種買入期權，在規定的轉換期內，投資者既可以行使轉換權，也可以放棄轉換權。可轉換債券的票面利率一般較相同等級的普通公司債券的利率低，投資者之所以愿意接受較低的利率，是因為他們更看重該種轉債所附有的轉換成企業股票的選擇權。當發行企業的股票市場表現良好，股價持續上漲時，可轉換債券的持有者可以按照低于當時股價的轉換價格將轉債轉換成公司的普通股，不但能獲得轉換利益，并且能成為企業的股東。如果企業的股價低迷，投資者就可能會選擇持有債券以獲得穩定的利息收入，或按期收回投資本金。通過上述分析，我們可以看出，可轉換債券具有兩個基本屬性，即債權性和期權性。債權性的價值體現在普通債券的價值上，期權性的價值則體現在買入期權的價值上。因此，可轉換債券的價值可以由普通債券價值和買入期權的價值兩部分構成。可轉換債券所具有普通債券價值，是指如果可轉換債券不具有轉換權，它同樣擁有與普通公司債券相同的投資價值，有學者稱該價值為可轉換債券的純粹價值（Straight Value）。可轉換債券相當于普通債券部分的價值等于投資者持有債券期間能夠獲得的現金流量的貼現值，用公式表示是：公式中各符號的含義如下：B表示普通債券部分的價值；I表示債券每年的利息；P表示債券的本金；i表示貼現率；n表示從現在起至到期日的剩余年限的整年數；k表示從現在起至下一次付息日不足一年的時間（單位為年，0