行為金融學與基金投資策略分析
近年來，證券投資基金在我國證券市場上得到了快速的。然而，就投資績效而言，基金的表現并非盡如人意。其中的原因是多方面的，關鍵是缺乏一個、合理的投資策略。本文擬結合行為學的基本，對基金的投資策略進行初步探討。 行為金融學是革命性的金融理論 傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上的。在傳統金融理論中理性人假設通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標，二是能夠對一切信息能夠進行正確的加工和處理。在此基礎上，傳統金融學的核心是“有效市場假說”（EMH）。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括資產組合理論（MPT），資本資產定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權定價模型等一起構成了現代金融理論的基礎。這些理論模型也構成了現代證券投資基金的投資策略的理論基礎。 但是，近二十年來，大量的實證表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應或反應不足等等。這表明，基于理性投資者假設的有效市場假說存在著內在缺陷。以耶魯大學的席勒教授為代表的一批金融學家認為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認為是“不理性”的），傳統的金融學中應采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心、學、人類學等其他社會科學的行為研究引進到金融學的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理性行為的“行為金融學”得以大行其道，日益成為一門顯學。 行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產生是對傳統金融理論的一個巨大挑戰。對于投資者（包括機構投資者和個人投資者）而言，行為金融學的巨大指導意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。近年來，在美國的共同基金中已經出現了基于行為金融學理論的證券投資基金。 羊群行為與相反投資策略 人類社會存在著一個非常普遍的現象：經常在一起交流的人由于互相，因此他們往往具有類似或相近的思想。當這種現象發生在股票市場當中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結果造成影響。 在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。 基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。 基于名譽與基于報酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現象在基金經理中相當普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。同時，基金經理采取模仿行為不僅是關系到名譽，而且還關系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經理的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如果某一證券投資基金的表現比同業出色，那么基金經理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經理是風險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因為只有采取模仿，才可能保證你的基金業績同被模仿者的業績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。 根據上述論述，不論是個人投資者還是機構投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。 由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。 反應過度、反應不足與行為金融學投資策略 反應過度（overreaction）和反應不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應的兩種情況。 投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎，用試錯法而不用詳細理論的推理方法。在日常生活中，試探法經常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經過論證才作決定，就知道結果是正確的。但是當涉及與統計有關的投資行為時，大量的行為學研究發現，人并不是良好的直覺統計處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導致犯下不應該的投資錯誤。行為金融學的理論表明，試探法的錯誤形態有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導致反應過度，而拋錨性將引起反應不足。 事件的典型性與反應過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質內容大相徑庭的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數據、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應。 事件的典型性也會導致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數績差公司一樣，這家公司的業績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應過度，導致投資者會忽視這家公司業績改善的情況。在反應過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會改變他們的觀點，如果上市公司的業績持續的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點。 拋錨性與反應不足拋錨性是指人的大腦在解決復雜時往往選擇一個初始點，然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。 討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運轉的好例子。一個訓練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。 拋錨性常導致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實質性的上升，股票市場對這一變化視為某種偶然的情況，而對此反應不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因為投資者認為收益的變化是暫時的。實際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因為投資者對新的、正面的信息反應不足。 盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。 行為學的投資策略行為金融學的目的就是要發現股票市場中投資者對新信息的過度反應或者不足反應的情況，反應過度和反應不足都將導致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。 證券市場中基于行為金融學的投資策略 行為金融學的是宏大的，前述的行為金融學的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是傳統投資決策范式的挑戰。行為金融學的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學商學院的金融學教授），又是實踐者（富勒－索勒資產管理公司的策略家）。他發起的資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他的基金投資策略的理論基礎是：我們利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因為人類行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續下去。在美國證券市場上，有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25％的良好投資業績。 我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——短、不規范。傳統金融學的實證表明：中國證券市場是無效率的。不規范的市場必然和無效率聯系在一起。在無效率的市場上，基于傳統的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統投資理論指導的消極投資策略，那么基金的業績表現必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。因此，結合行為金融學的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。 ———對政策的反應與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統性風險的重要來源之一。 不同的投資者對政策的反應是不一的。機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應。針對普通個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。 ———ST現象與行為投資策略ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學的理論來看，這種現象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現金注資、資產重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關各方在設法拯救這家公司。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現象就很好理解了。 作為一種投資策略，ST公司是否可以納入證券投資基金的投資組合之中呢？從行為金融學來看，這種策略是可以成功的。但是目前沒有任何一家基金將ST股票納入其投資組合范圍內。 我國的證券投資基金，應當是我國證券市場上投資理念和投資策略的領導者，應當積極借鑒和吸收金融學的新成果，并將其運用于實際。盡管我國證券投資基金的凈資產在我國股票市場流通市值中的占的比例不到10％，但由于其信息公開披露的要求，使得證券投資基金對證券市場的力遠不止此。超常規機構投資者，是中國證券市場投資者結構轉變的必然。在超常規的發展中，一方面證券投資基金的數量要超常規的發展；另一方面，投資基金的投資風格、投資理念、投資策略應當多樣化。當然，在運用行為金融學投資策略的時候，我們應切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。【行為金融學與基金投資策略分析】相關文章：
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