關于完善我國QFII制度的幾點思考
摘 要：QFII制度在實施中出現了許多新的，文章介紹了現時該制度的實施進展，在重新審視了制度本身后，引出對新問題的說明和探討，試圖從新的角度考慮對完善現今的QFII制度提出思路，最終為整個證券市場對外開放提供有效建議。 我國QFII制度已經實行了將近2年，現時的情況是越來越多的境外機構投資者希望能進入證券市場進行投資，但QFII們普遍對現行的《管理暫行辦法》不滿，認為部分條款規定過高過細，操作難度大，不符合實際情況。據悉國家外匯管理局對《合格境外機構投資者（QFII）境內證券投資管理暫行辦法》的修改意見已經完成，并提交給牽頭方中國證監會，其他部門也正對《暫行辦法》中涉及托管、登記和結算等后臺支持部分的進行修改。QFII制度不應該滿足于小打小鬧，這個符合引進它的初衷。為了更好完善我國的QFII制度，應該從正確認識我國的QFII制度開始，勇于面對所面臨的新問題，以此為基調啟發我們對它的思考。 一、正確認識我國的QFII制度 從定義本身來看。QFII（QualifiedFor eignInstitutionalInvestors），即合格的境外機構投資者制度，是指允許合格的境外機構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經批準后可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。作為一種過渡性制度安排，QFII是那些股息貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的新興市場國家或地區，實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。引入QFII是在過去直接引進外資的延續，是引進外資的一種新形式。 從引進背景和引進“誘因”的區別來看。一般認為，QFII引入的背景主要集中在中國高速的增長對外資的強吸引力、加入WTO對證券業的承諾壓力以及中國自由化戰略實施的需要。這里應該清醒的認識到，這樣對背景的認識是從境內投資者的角度而言的，忽略了問題的另一方面。站到境外機構投資者的角度，其進入的原因就不能稱為“背景”而是“誘因”了。境外機構投資者通過QFII進入的動力與我們引進的背景不是一個概念，我們不妨看看資產選擇的。從1968年赫伯。格魯貝爾教授確定的模型到20世紀80年代國際證券組合理論的來看，資本資產定價模型（CAPM）通過實踐已經證明了在國際證券市場上改善投資機會的關鍵因素是兩個國家證券市場的低相關度，也就是說外國投資者投資于他國證券市場的根本原因是分散風險以獲取國際比較利益。投資者基于追逐更高收益的考慮會到外國市場買賣證券。從這個角度上講，引入QFII無關乎一國的經濟增長態勢。 從引進的效應來看，要明確的一點是引入QFII對改善資本市場結構的效應并不明顯，雖然說資本市場結構合理有利于市場容量的擴大和穩定性的提高，而機構投資者在這方面的作用無疑是明顯的，但我們認識的誤區在于把“機構投資者提升資本市場結構”等同于“境外機構投資者提升資本市場結構”。其次來看引入QFII對形成理性投資風氣的效應，一般認為，QFII的實施過程可以說是境外機構投資者的投資風格和理念與本土形成的風格和理念從并行到交流，從沖突到融合的過程，兩者之間是一種博弈，且會相持很久。現在的問題在于我們傾向于認為其結果是雙贏，而忽視或不屑于考慮那個有可能存在的雙輸局面———QFII被同化而參與投機。博弈的結果取決于雙方的力量對比和策略選擇，須知QFII是來賺錢的，逐利是其本性，而選什么股票則是手段，能否為國人樹立理性投資的風氣并不是他們應有的義務。當然，隨著信息不對稱的消除，我們有理由期待一個較好的結果。 有了上述的認識，我們才能更好地面對我國QFII制度中所面臨的新問題。 二、我國QFII制度實施中遇到的問題 經過在市場中一年多的運作，QFII們在分享中國資本市場發展成就的同時，也感受到了來自尚不健全的中國市場所帶來的諸多不便，下面簡要說明近期比較關注的幾個熱點問題： 1.降低市場準入問題。按的管理辦法，合格境外機構投資者的進入門檻比較高在資產管理的金額、經營時間、注冊資本等三方面都有限制。其中要求管理的證券資產不少于100億元美元，僅這一條就把很多境外機構拒之門外。具備豐富投資經驗的境外中小機構投資者的缺乏不利于增強證券市場的活躍度，尤其是亞洲中小投資機構，因為出于地域經濟的考慮，亞洲投資者對中國市場的興趣比其他地區的投資者更大。隨著監管層在QFII實施中經驗的積累，應該考慮降低QFII進入的門檻。 2.增加投資額度問題。對投資額度的限制，國家外匯管理局考慮更多的是由于大多數QFII剛開始投資我國證券市場，有些投資額度的使用效率還不太高，在機構、人員配備等方面還需要進一步加強管理，因此還需要時間進行增加投資額度的準備工作。其實這里涉及最主要的問題是資金使用效率問題，相對于市場準入問題涉及的是QFII的“數量”，投資額度問題則是涉及QFII的“質量”了。 3.放寬投資品種問題。放寬投資品種和放寬投資額度是密切相關的。目前，QFII可投資在證券交易所掛牌交易的A股、國債、可轉債和債券，對于非掛牌交易的企業債券是限制的。其中考慮到的一個因素無疑是我國的產業政策，因為在國家的某些產業領域是禁止外資進入的。但隨著加入WTO后相關領域對外的放開，這樣的限制顯然沒有跟上開放的步伐，同時也不利于我國柜臺交易市場的發展和完善。 4.設立子賬戶。在現行機制中，所有通過QFII進入的外資都只能登記在這些QFII名下，所有交易都用一個賬戶登記，不能開設子賬戶。對經紀類的QFII來說，結算非常不方便，風險也不好控制，而且共用一個賬戶常常使得人們將QFII背后的投資者和QFII本身混淆，從而產生誤解。子賬戶的建立，對QFII的客戶來說，能夠更放心地隨時知道自己的投資、資金狀況；對QFII來說，也不用承擔太多額外的責任和風險，只提供一個通道和相關、服務而已；對監管層來說，這也有利于實時監管。 5.征稅問題。當前，在我國的資本市場中，對于投資人的稅收一般包括證券市場交易印花稅、紅利稅，由上市公司在分紅扣代繳。對于QFII，除了必須繳納的印花稅以外，有關QFII的其他稅務項目都沒有明確規定，包括內地投資者繳納的紅利稅，上市公司亦沒有為QFII代扣代繳，這使得QFII在處理公司報表時感到困難。另外，對于避免雙重征稅還沒引起足夠的重視。 6.資本流動問題。現行制度規定，QFII匯入本金至少要滿一年后，才能分期、分批匯出本金，每次匯出本金的金額不得超過本金總額的百分之二十，相鄰兩次匯出的時間間隔不得少于三個月。不少QFII對資金的鎖定期過長提出意見。雖說跨境資本的流動涉及到的因素很多，尤其是要考慮流入國的匯率波動，但資本的生命力在于它的運動，QFII的資本匯出入限制還是應該有所松動。 一項制度從建立到完善總要不斷面臨新的問題，QFII制度在我國的實施取得了一點成就，但在實施中出現了許多新問題，為鞏固這些成就，吸引更多的外資進入，QFII制度的完善也就提到日程上來了。 三、完善我國QFII制度的幾點思考 面對新出現的這些問題，本文的主旨不在于給出解決的具體操作，只是提出在完善我國QFII制度上應該注意到的一些思路，試圖從一個宏觀的角度來探究該制度的完善，引出對潛在風險的防范。 首先是額度問題。額度無疑是要增加的，這符合我們吸引更多外資的目的，但要考慮到大規模資本流入對匯率的沖擊，或者說考慮到人民幣升值的壓力。另外，額度增加的同時也要考慮到已批準額度的使用效率。在此，可以借鑒其他國家的經驗，20世紀90年代初亞洲國家和拉美地區面對大規模資本流入而在實際匯率中呈現出不同的反應，從中我們可能吸取到一些經驗，那就是證券投資在資本流入中的比例必須限制以及盡可能地促使證券投資資金投資證券市場。具體而言，因為資本的流入涉及到外國直接投資（FDI）和證券投資的流入，一般情況下，FDI會較多地帶動資本品的進口和國內實際產出的增加，從而可能引起實際匯率的貶值，而證券投資的作用取決于它是否更多的用于增加投資而非消費。在這樣的邏輯下，對我國QFII制度的完善就應該限制全部境外機構投資者每年流入資本的總規模，或者說參照每年FDI的數據審批QFII的數量是可行的（二者存在多大程度的關聯有待于進一步研究）。另外，在QFII匯入資金的使用上，我們的制度還不完善，著眼點應該在于讓境外機構投資者在資本市場上而非貨幣市場上獲利。 其次是潛在的關聯交易問題。應該承認，關聯交易在我國證券市場中有相當程度的存在，而相關立法并不理想。現時的經紀類QFII只是一個中介，它連接的是境內證券市場和境外的客戶，在客戶資料不被披露時，其與境內的上市公司有可能存在某種關聯，同業競爭不可避免，從而存在操縱股價的可能及損害上市公司的利益，而且境外的客戶也可以從股權式投資轉化為資產式并購。從某種意義上說，外商控制中國上市公司的股權比他們來中國直接投資建立一個成本更低，而且中國證券市場獨特的股權結構也給QFII極大的想象空間。因此，在放松QFII持股比例時我們要慎重。 第三是混業經營問題。隨著QFII進入中國證券市場門檻的降低，可投資品種的放寬，更多綜合類QFII會比經紀類QFII帶來更多新的問題，因為它不僅僅是一個中介，還可利用自有資金進行自主投資，這就引出投資主體不公平現象。我國業一向實行的是分業經營、分業監管，尤其是限制商業銀行投資證券市場，這不利于他們更好地參與到競爭中來。當然，從出臺的一系列政策來看，我國分業經營的堅冰開始融化，但步伐不夠大。 最后回到我國證券市場開放本身。先考察Kim和Signal（1993）的一項研究，他們通過美國的證券資本流入中國家的樣本序列及其市場開放后股票價格波動的情況，得出了一個重要的結論：發展中國家的股票價格波動與其開放沒有內在的聯系，因而認為外國競爭的進入會引起國內市場的更加不穩定是沒有根據的。以此結論再深入分析下去，我們可以得到關于資本自由流動和證券市場穩定之間的兩個重要的結論。第一，國際資本流動本身潛在的利益和風險，它們的巨大潛力取決于本身如何被利用；潛在風險在于容易扭曲激勵機制和經濟政策，這一點對于新興市場國家更為重要。第二，實現資本流入的正面主要取決于東道國成熟的宏觀和部門政策。概而言之，證券市場的穩定取決于其東道國的政策組合而不是資本賬戶開放本身。如前所述，由于在國際證券市場上的改善投資機會的關鍵因素是兩個國家證券市場的低相關度，隨著我國證券市場開放程度的加大，其與境外證券市場聯系愈加密切，低相關度也會逐漸消失，那么如何保持我國證券市場對外資的吸引力呢？或者說，如何更好利用QFII制度這種吸引外資的新方式呢？對于完善我國QFII制度而言，單純地修改《管理暫行辦法》是不夠的，優化的一個政策組合才是根本。對QFII進行重新審視，必須牢記的一點就是QFII制度是過去直接引進外資的延續，是引進外資的一種新形式。有了上述的認識，加上對QFII制度本身的不斷完善以及相關制度的改革，相信QFII的實施有助于中國經濟持續、穩定的增長。 ： 陳巖，高翔。中國證券市場有效開放論（M）。經濟管理出版社，2002【完善我國QFII制度的幾點思考】相關文章：
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