證券市場(chǎng)有爭(zhēng)議的幾個(gè)問(wèn)題

關(guān)于證券市場(chǎng)有爭(zhēng)議的幾個(gè)問(wèn)題

關(guān)于證券市場(chǎng)有爭(zhēng)議的幾個(gè)問(wèn)題 　我國(guó)證券市場(chǎng)只有十年的歷史，但其發(fā)展速度卻是罕見(jiàn)的。至2000年底，在上海、深圳兩地證券交易所上市的企業(yè)超過(guò)1000家，企業(yè)從股票市場(chǎng)籌集的資金累計(jì)已超過(guò)4000億元，上市企業(yè)市值占GDP的比重已超過(guò)了50％。但是，這是否就意味著我國(guó)證券市場(chǎng)目前的狀況是健康的呢?進(jìn)一步而言，我國(guó)目前的證券市場(chǎng)在整個(gè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中是否是一個(gè)有效率的和公平的制度安排?還有，我國(guó)目前的證券市場(chǎng)到底隱藏著多大風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)以后的發(fā)展有著多大傷害呢？這些都是我們不能回避的問(wèn)題。近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)一些問(wèn)題的暴露，以及隨著國(guó)際證券市場(chǎng)泡沫的陸續(xù)破裂，越來(lái)越多的人開(kāi)始對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行全面的反省，證券市場(chǎng)一些重大問(wèn)題也引起越來(lái)越多的爭(zhēng)議。我們認(rèn)為，從建立我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的全局來(lái)看，從我國(guó)加入WTO和融入全球化進(jìn)程的大局來(lái)看，從我國(guó)證券市場(chǎng)所暴露問(wèn)題的嚴(yán)重性和所涉利益關(guān)系的廣泛性來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)到了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，我們必須要有所判斷和有所抉擇。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)比較單一，股票市場(chǎng)在整個(gè)證券市場(chǎng)中占有絕對(duì)的比重，所以我們的分析也將圍繞股票市場(chǎng)來(lái)展開(kāi)。

　　一、證券市場(chǎng)的功能：融資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及其他

　　十年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)展和改革功不可沒(méi)。首先，企業(yè)從股票市場(chǎng)融入了大量資金，為企業(yè)緩解資金困難、特別是為國(guó)有企業(yè)脫困立下了汗馬功勞。其次，企業(yè)上市融資畢竟促進(jìn)了企業(yè)改革，促進(jìn)了傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代公司制度邁進(jìn)。再次，出現(xiàn)了所謂的財(cái)富效應(yīng)，一些證券投資者的財(cái)富因此而增加，特別是在證券市場(chǎng)發(fā)展的前幾年，不少人在證券投資中積累了財(cái)富。

　　但是，僅僅根據(jù)這些并不能對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)作一個(gè)全面的評(píng)價(jià)。那么，應(yīng)該根據(jù)什么才能對(duì)證券市場(chǎng)作全面評(píng)價(jià)呢？這就牽涉到如何正確、全面地理解證券市場(chǎng)的功能問(wèn)題。

　　問(wèn)題的關(guān)鍵在于，證券市場(chǎng)的功能絕對(duì)不只是幫助企業(yè)融資、改制，也不是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)。盡管融資功能是證券市場(chǎng)最原始也是最基本的功能之一，但決不是全部。事實(shí)上，在資本市場(chǎng)已發(fā)展到成熟階段的國(guó)家，融資功能已退居其次，如美國(guó)近十年來(lái)企業(yè)通過(guò)回購(gòu)等方式從股票市場(chǎng)的融資是負(fù)數(shù)，出現(xiàn)了資金從企業(yè)向股票市場(chǎng)的凈流出。但股票市場(chǎng)仍然是不可或缺的。與融資功能相聯(lián)系的是，證券市場(chǎng)應(yīng)該比傳統(tǒng)的銀行體系更能提高資源配置效率。而提高資源配置效率，主要依賴(lài)于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、投資變現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能。

　　社會(huì)上的資金應(yīng)該投入到哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)中去?應(yīng)該從哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)退出？證券市場(chǎng)通過(guò)對(duì)各產(chǎn)業(yè)、各企業(yè)股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，就能迅速地引導(dǎo)資金進(jìn)出流動(dòng)。所以，股價(jià)是證券市場(chǎng)提高資源配置效率的杠桿，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場(chǎng)的核心功能之一。如果證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失靈，就會(huì)誤導(dǎo)資金流動(dòng)，扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。證券市場(chǎng)如果是有效的，就可以通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)的交易來(lái)發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)格，也可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)格。當(dāng)然，證券價(jià)格比一般商品價(jià)格難以發(fā)現(xiàn)得多，所以機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來(lái)并成為發(fā)現(xiàn)價(jià)格的主導(dǎo)力量。

　　二級(jí)市場(chǎng)的存在使得投資能迅速變現(xiàn)，能降低投資所謂的“返現(xiàn)成本”，這就使投資者所要求的回報(bào)率降低，從而降低了企業(yè)的資金成本，提高了資本市場(chǎng)的效率。因此，二級(jí)市場(chǎng)及其所提供的流動(dòng)性也是十分重要的，二級(jí)市場(chǎng)聚集的資金實(shí)際上相當(dāng)于銀行的“頭寸”，“頭寸”適度的二級(jí)市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的投資變現(xiàn)功能、提高資源配置效率的重要條件之一。除了必要的資金聚集以外，二級(jí)市場(chǎng)的交易頻度對(duì)流動(dòng)性和返現(xiàn)功能也很重要，也就是說(shuō)，市場(chǎng)要有一定的“厚度”(THICKNESS)。為了維持“厚度”，有時(shí)可以利用一些比較特別的交易制度，如那斯達(dá)克的做市商制度(MARKETMAKER)、紐約證券交易所的專(zhuān)營(yíng)商制度(SPECIALIST)等，但目前的趨勢(shì)更多地是依靠市場(chǎng)規(guī)模及吸引更多的高質(zhì)量企業(yè)上市，所以國(guó)際上的證券市場(chǎng)也開(kāi)始了重組，小型的證券市場(chǎng)已面臨獨(dú)立生存危機(jī)，證券市場(chǎng)也相互“搶”高質(zhì)量的企業(yè)。

　　證券化投資的流動(dòng)性也為風(fēng)險(xiǎn)分散提供了機(jī)會(huì)，從而克服間接金融體系風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中因而資源配置成本過(guò)高的不足。當(dāng)然，分散風(fēng)險(xiǎn)并不是消滅風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)吸引的正是那些風(fēng)險(xiǎn)接受者。而且隨著衍生證券工具和衍生證券市場(chǎng)的興起，一些風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)者迅速崛起，這大大地提高了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能。因此，證券市場(chǎng)的投機(jī)和賭博是必要的，盡管因此我們可能會(huì)看到風(fēng)險(xiǎn)很大、前景不明的企業(yè)能夠在證券市場(chǎng)上融得資金的情況。當(dāng)然，這就更需要防止證券發(fā)行人利用欺詐手段來(lái)誤導(dǎo)投資者從而有意轉(zhuǎn)嫁危險(xiǎn)(已確定將會(huì)產(chǎn)生的損失)。

　　防止欺詐就是要求證券市場(chǎng)成為一種公平的資源配置機(jī)制。實(shí)際上，公平的證券市場(chǎng)反過(guò)來(lái)又能促進(jìn)資源配置效率的提高。為了實(shí)現(xiàn)公平性，現(xiàn)代證券市場(chǎng)增加了新的功能，即促進(jìn)企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)的功能。證券市場(chǎng)嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)的透明度、普遍實(shí)行的信息披露制度就是良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。另外，企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也能改善治理結(jié)構(gòu)，因此，現(xiàn)代證券市場(chǎng)還作為一個(gè)控制權(quán)市場(chǎng)而存在。這也是美國(guó)證券市場(chǎng)盡管融資功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。

　　對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于處于發(fā)展的初期階段，其融資功能比美國(guó)的證券市場(chǎng)重要得多，而且證券市場(chǎng)的發(fā)展也可以打破間接金融比重過(guò)高的格局，能夠改善我國(guó)的金融體系。但如果我們因此而忽視證券市場(chǎng)的其他功能，后遺癥將會(huì)是嚴(yán)重的。我們必須要重視價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這對(duì)于提高資源配置效率、防止經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化是十分重要的。同時(shí)，要正視二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性及其創(chuàng)造的投資變現(xiàn)功能的正面作用，要正視風(fēng)險(xiǎn)分散功能及其衍生的投機(jī)行為的正面作用。更不能忽視的是，證券市場(chǎng)還應(yīng)該發(fā)揮改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能，以減少欺詐、增加公平性。

　　二、股價(jià)與市盈率

　　既然價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場(chǎng)的一個(gè)核心功能，那么對(duì)股價(jià)高低的衡量，就是判斷證券市場(chǎng)是否健康的一個(gè)重要基礎(chǔ)。一般地，我們用市盈率來(lái)衡量股市價(jià)格。但是，市盈率又往往受到質(zhì)疑，因?yàn)樗�一般是用過(guò)去的盈利指標(biāo)，而股價(jià)基本上是“前瞻性”的，所謂的有效市場(chǎng)假說(shuō)就是認(rèn)為現(xiàn)時(shí)的股價(jià)能及時(shí)反映所有的信息，包括未來(lái)的盈利信息。所以，即使過(guò)去的盈利指標(biāo)是低的，但只要未來(lái)預(yù)期盈利率高，股價(jià)仍然可以高高在上，在這種情況下，就很難說(shuō)高市盈率是非理性的。所以，客觀地說(shuō)，市盈率的確有局限性。

　　指出局限性，并不是說(shuō)市盈率沒(méi)有用。我們可以采取一些辦法在一定程度上消除這種局限性，譬如，可以用過(guò)去若干年(例如十年)的平均盈利率來(lái)計(jì)算市盈率。只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)發(fā)展具有一定的穩(wěn)定性，過(guò)去十年的平均盈利率應(yīng)該就能反映未來(lái)一段時(shí)期的盈利趨勢(shì)，用市盈率指標(biāo)就能衡量股價(jià)是否偏離未來(lái)可能的業(yè)績(jī)。

　　應(yīng)該指出的是，在上市公司行業(yè)分布全面、行業(yè)發(fā)展成熟的股票市場(chǎng)中，市盈率指標(biāo)更能準(zhǔn)確地衡量股票價(jià)格是否正常。如果上市公司的行業(yè)分布比較單調(diào)，特別是大部分上市公司所處的行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)期，前景還很不確定，盈利還很不穩(wěn)定，那么過(guò)去一段時(shí)期的收益率就不能代表未來(lái)的趨勢(shì)，以過(guò)去盈利率計(jì)算的市盈率自然就不能作為“前瞻陛”很強(qiáng)的股價(jià)高低的衡量指標(biāo)。像美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)就是這樣，所以那斯達(dá)克指數(shù)在2000年暴跌后，其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多，也要比紐約證券交易所高得多，這就是因?yàn)槟撬惯_(dá)克市場(chǎng)的上市公司有相當(dāng)多的企業(yè)(特別是那斯達(dá)克100指數(shù)企業(yè))是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，盈利很不穩(wěn)定，甚至商業(yè)模式還不成熟。

　　當(dāng)然，這也涉及到證券市場(chǎng)的專(zhuān)門(mén)化和投資者的分化問(wèn)題。將前景尚不確定、盈利尚不穩(wěn)定的企業(yè)放在一個(gè)專(zhuān)門(mén)的市場(chǎng)，將其風(fēng)險(xiǎn)同普通市場(chǎng)分開(kāi)，可能更好一些，投資者也可以根據(jù)其財(cái)富狀況、對(duì)流動(dòng)性的要求、對(duì)投資成熟期限的要求來(lái)決定其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。如果其財(cái)富豐裕、所要求的流動(dòng)性低、投資成熟期長(zhǎng)，他大可以成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)接受者，對(duì)高市盈率置之不理，將資金投資于不確定性高的市場(chǎng)。美國(guó)的那斯達(dá)克吸引的就是這樣一些投資者。

　　即使我們心悅誠(chéng)服地接受市盈率指標(biāo)，那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍，40倍，還是更高?其實(shí)，孤立地談?wù)撌杏�率的絕對(duì)值無(wú)法說(shuō)明問(wèn)題，在比較中判斷股票市盈率指標(biāo)更有意義。我們一方面可以以歷史上的市盈率來(lái)作縱向比較，另一方面可以以其他國(guó)家的市盈率來(lái)作橫向比較，同時(shí)，還可以與其他金融產(chǎn)品的價(jià)格同收益率的比值進(jìn)行比較�？v向比較是一種老實(shí)的做法，但可能會(huì)有人說(shuō)這是刻舟求劍，因?yàn)椴煌瑫r(shí)代金融深化的程度不一樣，金融創(chuàng)新程度、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資金流向情況都會(huì)發(fā)生很大變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、對(duì)投資成熟期的要求會(huì)出現(xiàn)分化。橫向比較也會(huì)遇到同樣的質(zhì)疑。盡管這樣，橫向和縱向比較仍然是值得參考的。

　　自己同自己、現(xiàn)在同現(xiàn)在比較是最好的。也就是說(shuō)，我們將股票同本國(guó)同時(shí)期其他金融產(chǎn)品進(jìn)行比較，看看其他金融產(chǎn)品價(jià)格同收益率的比值與股票市盈率相差多大。這里要特別注意的是，不同金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、返現(xiàn)成本、成熟期有很大差異，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水和所期望的回報(bào)率也大不一樣，所以各自的價(jià)格同收益率的比值自然就相差很大。例如，簡(jiǎn)單地以存款利息的倒數(shù)來(lái)同股票市盈率進(jìn)行比較，就忽略了股票的風(fēng)險(xiǎn)升水。在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育比較好的國(guó)家，以短期國(guó)債價(jià)格同利息率的比值作基準(zhǔn)指標(biāo)，是非常有用的，就像銀行借貸雙方可以以央行的貼現(xiàn)率作為基準(zhǔn)利率一樣�？紤]風(fēng)險(xiǎn)升水后的股票市盈率應(yīng)該要明顯低于國(guó)債價(jià)格同利息率的比值。當(dāng)然，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量并不容易，所謂的貝塔系數(shù)的確定非常復(fù)雜，所以證券市場(chǎng)必須要有“精明的”(SOPHISTICATED)市場(chǎng)參與者。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，發(fā)展各種金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)，特別是發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債市場(chǎng)，非常有利于對(duì)股票市盈率進(jìn)行判斷，非常有利于股市理性?xún)r(jià)格的發(fā)現(xiàn)。

　　三、資金供給、泡沫與“龐氏騙局”

　　供求關(guān)系決定價(jià)格，股票市場(chǎng)也不例外。如果流向股票市場(chǎng)的資金過(guò)度充裕，股票市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)全面脫離企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)，市盈率就會(huì)太高，泡沫就出現(xiàn)了。泡沫的出現(xiàn)會(huì)增加股市的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者的長(zhǎng)期回報(bào)沒(méi)有保證。九十年代中期以來(lái)，美國(guó)的股市就被認(rèn)為積聚了越來(lái)越多的泡沫，直接原因就是資金供給過(guò)分充裕，不但美國(guó)國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老基金、共同基金急劇膨脹，而且國(guó)際上的許多游資也涌向美國(guó)。中國(guó)的股市資金供給同股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系更明顯，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，在資金上開(kāi)一個(gè)口子就會(huì)推動(dòng)股價(jià)的明顯上漲。但是，這只是問(wèn)題的表象。如果經(jīng)濟(jì)的總體資金供給過(guò)多，應(yīng)該引發(fā)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的總體通貨膨脹。通貨膨脹的出現(xiàn)，就會(huì)反過(guò)來(lái)提高投資者所期望的收益率，投資者會(huì)要求更多的風(fēng)險(xiǎn)升水，這將會(huì)使市盈率下調(diào)。如果只是股市的資金供給量過(guò)多，從而引發(fā)股市的“通貨膨脹”，我們不禁要問(wèn)，為什么資金要在股市“扎堆”而不流向別的地方呢?這可能有兩種情況，一是股市比別的地方更有“吸引力”，二是“熱錢(qián)”除了股市以外沒(méi)有更多的投資渠道。

　　一些學(xué)者通過(guò)對(duì)美國(guó)股市的系統(tǒng)研究后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市就具有特殊的“吸引力”，這種“吸引力”實(shí)際上是一種不健康的反饋機(jī)制，除了媒體誘導(dǎo)的心理強(qiáng)化以外，還存在著所謂的“龐氏騙局”(PONZISCHEME)(羅伯特·希勒，2001)。騙局的名字來(lái)源于一個(gè)叫查里斯·龐氏的美國(guó)人。龐氏騙局實(shí)質(zhì)上是將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類(lèi)推使卷入的人和資金越來(lái)越多。股市中的龐氏騙局就是依靠一輪又一輪的資金投入來(lái)不斷抬高股價(jià)，依靠后一輪的資金投入來(lái)給前一輪的投資者提供收益，并以此來(lái)不斷吸引新的資金。

　　我們中國(guó)人對(duì)這種騙局并不陌生，這實(shí)際上是一種金字塔游戲，許多錢(qián)莊的欺詐性集資和傳銷(xiāo)實(shí)際上就屬于此類(lèi)。在中國(guó)的股市上，莊家們形成了中國(guó)股市的“龐氏群體”，這樣就將中國(guó)的股票市場(chǎng)引入“類(lèi)傳銷(xiāo)市場(chǎng)”的方向，進(jìn)入股市的人并不在乎股票本身的未來(lái)盈利率，而是期望“吃下家”來(lái)致富，所以已進(jìn)入者希望有更多的新進(jìn)入者，也就是說(shuō)，“下家”越多越好。由于這種期望的發(fā)酵，中國(guó)的股票比其他金融資產(chǎn)更具“吸引力”，股票所能吸引的資金也更多，這從投資基金所受到的冷遇就可以略見(jiàn)一斑。中國(guó)股民的心態(tài)也類(lèi)似于傳銷(xiāo)者，他們明知道這是一個(gè)騙局，但是你如果戳穿，他們會(huì)亢奮地、振振有詞地同你爭(zhēng)辯。他們希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家、股評(píng)家、媒體來(lái)幫助發(fā)展“下線”，因?yàn)橐�維持這種“類(lèi)傳銷(xiāo)市場(chǎng)”，必須要一線一線往下傳，而且一線要比一線的人多、資金量大。如果要取締，他們可能會(huì)奮起反抗，他們希望在自己找到“下家”之后再取締并慶幸自己。

　　但是，“類(lèi)傳銷(xiāo)市場(chǎng)”終究要崩潰，稍有數(shù)學(xué)知識(shí)的人和沒(méi)有數(shù)學(xué)知識(shí)但有健全直覺(jué)的人都知道。中國(guó)股市的龐氏騙局要比美國(guó)的更容易崩潰，因?yàn)槊绹?guó)的資金供給比中國(guó)充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，國(guó)際上的資金仍然要往華爾街涌。而在發(fā)展中國(guó)家，崩潰來(lái)得更快。如果涉及的人太多，還會(huì)釀成社會(huì)問(wèn)題。1996年至1999年，阿爾巴尼亞發(fā)生過(guò)這樣的騙局，吸引了相當(dāng)一部分人和20億美元的資金，這相當(dāng)于阿爾巴尼亞年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30％，當(dāng)1997年這些騙局?jǐn)÷稌r(shí)，憤怒的抗議者搶劫了銀行，焚燒了建筑物，政府不得不動(dòng)用軍隊(duì)來(lái)平息動(dòng)亂，一些肇事者被殺(羅伯特，希勒，2001)。

　　即使過(guò)多的熱錢(qián)聚集在證券市場(chǎng)并不導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰，但至少會(huì)導(dǎo)致價(jià)格高估，股票價(jià)格高估導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估，許多企業(yè)因此而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不屑一顧，熱衷于在虛體經(jīng)濟(jì)中搞純粹的“資本運(yùn)作”，都愿意上市套現(xiàn)、包裝買(mǎi)賣(mài)，一夜暴富。這對(duì)資源配置效率和公平性都是一種損害。

　　就我們的證券市場(chǎng)而言，似乎流入的“熱錢(qián)”太多了；對(duì)于這些“熱錢(qián)”，我們當(dāng)然應(yīng)該堵住不合法的來(lái)源，同時(shí)還要向合法的“熱錢(qián)”提供者指出股價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)和龐氏騙局的伎倆，并適當(dāng)增加股票供給特別是績(jī)沈股的供給，以及改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，開(kāi)辟多種金融產(chǎn)品，使投資者有更多選擇，并使社會(huì)上對(duì)金融產(chǎn)品的投資更多地轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，避免股票二級(jí)市場(chǎng)的資金量過(guò)分超過(guò)“頭寸”需要。

　　四、投資、投機(jī)與“設(shè)機(jī)”

　　如果人們購(gòu)買(mǎi)股票等金融產(chǎn)品，特別是當(dāng)他們主要是為了獲取短期買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收益的時(shí)候，他們是在投資還是在投機(jī)呢?如果股價(jià)脫離了企業(yè)的盈利，市盈率很高，仍然不斷有資金流向股市，那么這些人是在投資呢，還是在投機(jī)呢?如果他們是在投機(jī)的話，是不是就屬于非理性的行為，政府應(yīng)該制止呢?

　　其實(shí)，所謂投資和投機(jī)是兩個(gè)不同層面的概念，他們完全可以重合。所謂投機(jī)，是指利用市場(chǎng)價(jià)差從事買(mǎi)賣(mài)(特別是短線買(mǎi)賣(mài))而獲利的行為。投資如果指的是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念的話，當(dāng)然是指資本形成，如廠房的建設(shè)、設(shè)備的購(gòu)置、存貨的增加等，股票二級(jí)市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)自然就不是投資。但投資如果是指居民的日常理財(cái)行為的話，購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)如股票等，就是投資，而且這種投資是通過(guò)投機(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。我們說(shuō)過(guò)，聚集在二級(jí)市場(chǎng)的資金相當(dāng)于銀行系統(tǒng)的“頭寸”，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念中，銀行存款被貸給企業(yè)用于生產(chǎn)的那一部分資金叫做投資，而對(duì)居民理財(cái)行為來(lái)說(shuō)，不管他的資金是貸出去了還是留下來(lái)作為“頭寸”(其實(shí)這對(duì)于某個(gè)人來(lái)說(shuō)是不可能區(qū)分開(kāi)的)，都是投資，而且這種投資有時(shí)也會(huì)在投機(jī)中實(shí)現(xiàn)，譬如說(shuō)，從低利息的銀行取錢(qián)存在高利息的銀行，甚至在同一銀行將資金從儲(chǔ)蓄帳戶(hù)轉(zhuǎn)移到支票帳戶(hù)。證券市場(chǎng)的投資與投機(jī)也是同樣的道理。我們平時(shí)貶投機(jī)而褒投資，可能是因?yàn)槎��?jí)市場(chǎng)聚集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了“頭寸”需要，以及因?yàn)閷?duì)虛體經(jīng)濟(jì)(NON—REALECONOMY)的投資不能轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(REALECONOMY)的投資。

　　而且，由于證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能的重要性，投機(jī)就是必須的。只有通過(guò)投機(jī)，才能發(fā)現(xiàn)和形成真實(shí)的價(jià)格，才能使發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)格者得到報(bào)償，因?yàn)檫@種投機(jī)者對(duì)資源配置作出了貢獻(xiàn)，它搜集、整理、分析、判斷了信息。證券定價(jià)的一些模型恰恰是建立在所謂的套利行為的基礎(chǔ)上，這種套利實(shí)質(zhì)上就是投機(jī)。即使是賭博者，他也至少對(duì)信息做了簡(jiǎn)單的決斷，如果決斷是對(duì)的，也應(yīng)該得到報(bào)償。其實(shí)，這種純粹的賭博者是很少的，他下一次就會(huì)思考為什么會(huì)押對(duì)，就會(huì)開(kāi)始分析信息了。投機(jī)對(duì)于分散風(fēng)險(xiǎn)也十分重要，所以市場(chǎng)上出現(xiàn)了專(zhuān)業(yè)投機(jī)的投資機(jī)構(gòu)，如對(duì)沖基金等，他們是風(fēng)險(xiǎn)接受者。但重要的是，這些風(fēng)險(xiǎn)接受者往往是富裕階層和專(zhuān)業(yè)人員，而且建立在市場(chǎng)專(zhuān)門(mén)化的基礎(chǔ)上，所以風(fēng)險(xiǎn)被限制在一定的范圍內(nèi)。也正因?yàn)槿绱�，普通股票市�?chǎng)等基礎(chǔ)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)反而更小了。

　　所以，投機(jī)甚至賭博都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所謂投機(jī)，是從信息不完全、不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)中獲得利益，但如果信息不完全的話，對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)都是不完全的，價(jià)格波動(dòng)對(duì)每個(gè)人的機(jī)會(huì)是一樣的、公平的；如果信息不對(duì)稱(chēng)的話，政府就應(yīng)該管制內(nèi)幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不對(duì)稱(chēng)，故意進(jìn)行信息誤導(dǎo)，使價(jià)格波動(dòng)并從中牟利而無(wú)法被管制，這就非常可怕了。這已經(jīng)超出了投機(jī)的范圍，我們可以將其稱(chēng)為“設(shè)機(jī)”。所謂“設(shè)機(jī)”其實(shí)就是價(jià)格操縱，我國(guó)的莊家就是“設(shè)機(jī)者”。我們厭惡投機(jī)，其實(shí)質(zhì)是厭惡由“設(shè)機(jī)”而導(dǎo)致的“頻繁短炒”，因?yàn)榍f家的“設(shè)機(jī)”使小戶(hù)投資者焦躁不安、無(wú)所適從、朝買(mǎi)夕賣(mài)。

　　因此，大戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者并不一定就是莊家，甚至高比例持股者也不一定是莊家(盡管我國(guó)證券市場(chǎng)上大戶(hù)做莊的比例較高)。莊家的概念雖然比較含混，但一般是指那些通過(guò)信息誤導(dǎo)等方式來(lái)操縱價(jià)格的高比例持股者。由于莊家的要害是“設(shè)機(jī)”，所以我們需要打擊的是“設(shè)機(jī)”行為而不是投機(jī)行為，更不是籠統(tǒng)地打擊大戶(hù)、打擊機(jī)構(gòu)投資者。

　　事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用是十分重要的。機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)還是在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中都起著十分重要的作用。在有機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)中，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)都更接近真實(shí)價(jià)格，一般個(gè)人投資者成為機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)的追隨者。在國(guó)際上，由于共同基金的興起，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的主導(dǎo)者，因而不依賴(lài)證券交易所的機(jī)構(gòu)投資者之間的交易量越來(lái)越巨大，這也是美國(guó)私募證券能夠迅猛發(fā)展、基本能夠避免欺詐的重要原因。

　　除此之外，機(jī)構(gòu)投資者正在成為積極的戰(zhàn)略投資者，我國(guó)證券市場(chǎng)上也有一些“長(zhǎng)莊”正在轉(zhuǎn)軌成為“設(shè)機(jī)者”和積極的戰(zhàn)略投資者的混合物。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)聯(lián)合起來(lái)興起“倒閣”運(yùn)動(dòng)，更換所持股企業(yè)不稱(chēng)職的經(jīng)理層。積極的戰(zhàn)略投資者除了發(fā)現(xiàn)價(jià)格、尋找價(jià)值被低估的投資對(duì)象，還會(huì)“培養(yǎng)”、“調(diào)教”有前途的投資對(duì)象，從而從證券升值中獲益。重要的是，其持股行為、“培養(yǎng)”和“調(diào)教”行為都是重要的信息，都應(yīng)該披露，這樣才能防止“設(shè)機(jī)”行為。

　　五、政府在證券市場(chǎng)中的位置

　　證券市場(chǎng)有許多重要的功能，如果這些功能不能實(shí)現(xiàn)，被埋沒(méi)甚至被人為地抑制，證券市場(chǎng)就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重視融資功能，更不是為了幫助特定企業(yè)如國(guó)有企業(yè)融資從而損害資源配置效率和公平性，因?yàn)檫@樣將會(huì)扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。政府也不是為了促進(jìn)融資功能而引導(dǎo)證券市場(chǎng)的價(jià)格，不應(yīng)該動(dòng)不動(dòng)就“托市”，而應(yīng)該讓市場(chǎng)有效性發(fā)揮作用。

　　但這并不意味著政府在證券市場(chǎng)中沒(méi)有位置。相反 政府在證券市場(chǎng)中起著重要的作用，這就是所謂的監(jiān)管(REGULATION)。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，僅僅依靠當(dāng)事人之間的約定(如公司章程、中介人擔(dān)保書(shū)、各種和約等)并不能保證效率與公平，格萊澤等人(2001)的研究表明，政府監(jiān)管比當(dāng)事人之間的約定及在此基礎(chǔ)上的法庭裁決更重要。

　　毋容諱言，對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管并不是一件輕而易舉的事情。由于證券市場(chǎng)交易量極大，成交十分迅速，導(dǎo)致對(duì)違法行為的查證十分困難。在這種情況下，被控方的舉證責(zé)任被提出來(lái)了。一些學(xué)者認(rèn)為美國(guó)證券法之所以能夠有效地實(shí)施，關(guān)鍵就在于其被控方的舉證責(zé)任。其實(shí)，美國(guó)的證券司法主要還是原告舉證，只不過(guò)著名的20．4、21A條款是被告舉證，而用得最多的10一b5條款還是原告舉證。同時(shí)，由于美國(guó)的證券交易委員會(huì)(SEC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些職能，被稱(chēng)為是“第四分支”，具有很大的權(quán)力，而這是在美國(guó)政治體制的長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)中形成的，別的國(guó)家未必能也未必要效仿。為了克服查證的困難，各國(guó)都在充分利用現(xiàn)代高科技手段來(lái)監(jiān)控和記錄交易行為，如美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)就設(shè)置了“股票監(jiān)控自動(dòng)跟蹤系統(tǒng)”(SWAT)，任何異常的交易都會(huì)被提示，監(jiān)管部門(mén)也可以依法進(jìn)行詢(xún)問(wèn)和調(diào)查。

　　同時(shí)，也并不排除政府在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候干預(yù)證券市場(chǎng)的價(jià)格總體水平。我們已經(jīng)分析過(guò)，證券市場(chǎng)的“熱錢(qián)”太多、“龐氏騙局”的出現(xiàn)等等，都會(huì)使價(jià)格水平過(guò)高。另外，社會(huì)心理的不穩(wěn)定，也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格異常。當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格影響到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的時(shí)候特別是當(dāng)影響到金融穩(wěn)定、社會(huì)穩(wěn)定的時(shí)候，政府就不能袖手旁觀了。像美國(guó)的聯(lián)邦貯備委員會(huì)就可以通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響股市價(jià)格，甚至通過(guò)“喊話”來(lái)影響股市價(jià)格。1998年香港證券市場(chǎng)上驚心動(dòng)魄的“官鱷大戰(zhàn)”更是政府在特定情況下干預(yù)證券價(jià)格的經(jīng)典之作。

　　總之，政府是不能缺席的，政府的缺席和政府不恰當(dāng)?shù)赜绊懽C券市場(chǎng)一樣地不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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