關于我國上市公司“系族”的研究綜述
論文關鍵詞：系族 股權結構 內部資本
論文內容摘要：近年來，我國“系族”發展迅速，并對資本市場的發展產生了較大影響。本文從“系族”的涵義與形成動因、“系族”的基本特征、“系族”企業的正面作用與負面影響等方面系統闡述了對我國上市公司“系族”的研究狀況，并指出了目前研究現狀的不足與未來的研究方向。
近年來在中國市場的發展過程中，出現了一種被稱為“系族”的現象（常簡稱為“系”）。“系族”通常是指由一個共同的控股股東同時控制多家上市公司的現象，又被稱為類家族企業、一控多體系、集團關聯企業。據，目前滬、深兩市的“系族”已達到100多個，涉及300多家上市公司，約占滬、深兩市上市公司總數的四分之一。并且“系”的數量還在不斷的增長當中，控制的上市公司有不斷增多的趨勢。同時，近年來各種“系”在資本市場上進行了大量的兼并重組活動，有的“系族”企業在一系列的資本運作中出現了嚴重的問題，并形成了一定的風險。
因此，無論是從“系族”企業所占的比重來看還是從金融風險的控制來看，“系族”企業的發展以及對我國資本市場的影響都應當引起我們的高度重視。目前國內關于“系族”的理論研究主要集中于以下幾方面：一是對“系族”的涵義、形成動因的探討；對“系族”的基本特征的研究；對于“系族”企業的正面作用即在組織運行中表現出一定優勢的研究；對于“系族”企業的負面影響的研究。
“系族”概念的界定與形成動因研究
（一）“系族”概念的界定
所謂“系”，乃系統、聯系之意。對于目前上市公司“系族”的概念，不同學者出于不同研究目的的需要，對其賦予了不同的定義。到目前為止，尚未有一個被學術界和資本市場監管機構所共同認可的“系族”的定義。
最早研究我國“系族”企業的是楊建榮等人（1997），他指出企業系是由大型公司或者集團通過金字塔式控股結構來直接或間接地擁有多家上市公司控制權的組織模式。藍發欽（1998）的定義也與此類似。郎咸平（2001）認為“系”現象是一種“類家族企業”的形式，是由同一個或若干存在關聯關系的企業控制的企業群。蔡琳（2003）對“系族”的定義與邊界進行了界定，她把“系族”定義為終極控制人通過金字塔控股結構至少持有兩家上市公司股份并且至少控制一家上市公司的企業集團。判斷上市公司是否屬于“系族”的標準為“系族”成員是否進入上市公司前十大股東。丁新婭（2006）認為在資本市場上由兩家以上的企業尤其是上市公司通過復雜的股權結構、控制關系和人事關系聯系在一起的關聯企業群，就構成了人們常說的資本系。
通過以上文獻可以發現，雖然定義的表述不同，但是核心的思想是核心公司以股權為紐帶直接或間接地控制了多家上市公司，這也成為構成“系”的基本特征。
（二）“系族”的形成動因
“系”通常通過兩種方式形成：通過資本市場的運作，實現“系”內公司的首次公開發行（IPO）；在資本市場上不斷地進行并購重組，最終達到控制多家上市公司的目的。“系族”形成的主要動因可以歸結為企業的擴張動機、構建內部資本市場、滿足需求、獲取控制權收益等。
梁寅鵬 （2003）分析了資本市場上出現的各種“系”，認為其形成原因主要是企業對融資有著迫切需求、資本市場上同股不同價、國退民進的大使資本市場上“殼”資源大量增加等。張新（2004）指出“系族”企業的形成是內在動因和外部環境共同作用的結果。內在動機是指企業的擴張動機，包括資本的擴張和經營范圍的擴張；而外部寬松的買殼環境、國退民進的戰略背景和目前不完善的監管制度，又為大量“系族”的形成創造了有利條件。丁新婭（2004）認為“系族”控股股東獲取控制權的目的是為了獲取控制權收益，如將上市公司作為戰略發展的載體所獲得的收益、形成低的融資渠道所形成的收益、占用上市公司資金獲得的收益等。萬良勇（2006）認為 “系族”企業出現的主要動因就是通過控制多級法人，組織、構建內部資本市場以滿足“系族”企業整體的融資需求。
對“系族”基本特征的研究
目前一些學者從控制權與股權結構、“系族”的運營特點等方面研究了“系族”的基本特征。楊興君（2003）、安青松（2004）研究了民營系的控股結構，認為其通常采用三種控制方式：水平式控股、金字塔式控股和交叉持股。
寧向東、陳寧（2005）通過對37個“系族”的研究認為“系族”企業具有以下幾個特征：股權結構通常比較分散、總資產與股本的擴張幅度較為顯著、盈利結構中非主營部分占的比例較大、偏好股權融資、不傾向于派發現金股利。許奇挺（2005）了民營系屬上市公司的主要特征，認為大多數民營系具有整個“系”多元化經營、系屬上市公司專業化經營的特征，民營系屬上市公司之間以及上市公司與非上市關聯企業之間存在著以相互擔保、資金占用和委托理財等方式運做的內部資本市場。
李剛（2007）通過研究發現民營企業更傾向于形成“系”，但民營系單個上市公司的平均資產規模小于國有系單個上市公司和非系屬國有上市公司的平均資產規模。研究發現，包含上市公司系的企業集團比只含有單個上市公司的企業集團更具有提升企業盈利能力和市場價值的作用。胡經生（2007）認為“系族”企業具有以下特征：控股股東對系屬上市公司的控制方式采用金字塔式控制，民營系由于金字塔式控股結構而形成的控制權與現金流權的分離度要遠高于國有系；民營系的多元化傾向更顯著；部分“系”控股或參股，具備金融控股集團的雛形。
此外，張新（2004）總結了其他一些國家和地區可歸結為“系族”企業的特征，如韓國、馬來西亞、印度尼西亞、中國香港地區的一些企業。另外一些財經媒體對“系族”企業也進行了一些相關探討，但大多局限于具體的資本運作過程，缺乏對于“系族”整體的基本運行規律與基本特征的研究。
“系族”企業的正面作用和負面影響
（一）正面作用
對于“系族”企業這一組織形式在特定背景下如何表現出一定組織優勢的研究，是關于“系族”企業早期的研究方向。藍發欽（1998）認為企業系的優點體現在：可以使集團對現有資產進行優化組合、理順集團內部的體系并提高管理效率、盤活存量資產、實現迅速地膨脹資產。錢晶（1999）認為企業系可以通過層級持股方式，提高效率，迅速膨脹資產，同時保持對成員企業的有效控制和管理。
梁寅鵬 （2003）則認為“系”的正面功能體現在提高在資本上的融資功能、促進行業整合、形成內部資本市場，并可以加快企業的發展速度、提高企業的聲望和信譽度。范建國（2006）認為“系”的形成往往伴隨眾多的并購活動，而并購能夠為目標公司創造價值，并可實現管理協同效用、經營協同效應、協同效應和實現多元化經營、分散企業經營風險等。
（二）負面影響
對于“系族”企業負面影響的研究，主要集中在一些“系族”企業通過金字塔型的控股結構實現控制權與現金流權的分離，從而進一步追求控制權私有收益、損害上市公司和中小者利益等方面，此外還有一些學者研究了“系族”企業帶來的風險問題。
楊興君（2003）通過實證研究認為，國內一些民營企業通過金字塔型控股結構控制多家上市公司，加劇了控制權與現金流權的分離，引發了更為嚴重的代理沖突，加大了控股股東侵害中小股東權益的概率和程度，并導致了上市公司價值的降低。梁寅鵬 （2003）認為“系族”的控股股東對上市公司的操縱放大了金融風險，將上市公司的股東利益最大化變為“系”的利益最大化，存在著侵害小股東利益的傾向；同時“系族”企業大多實行多元化，控股股東常常利用“系”內上市公司進行一些高風險的投資，對上市公司的發展帶來不利影響。
丁新婭（2004）認為在我國股權分割以及上市公司治理水平低下的情況下，“系族”中的控股股東可能利用其對上市公司的控制權，通過關聯交易、內幕交易或者操縱股價等方式來謀求控制權收益，從而可能會損害上市公司和廣大中小投資者的利益。何才元（2005）認為一些企業系通過直接或間接占用上市公司資金、要求上市公司提供擔保等方式來侵占、損害上市公司的利益，并且上市公司參股“系”內也放大了上市公司的投資風險。范建國（2006）認為“系”內的企業會發生大量的關聯購銷、資產重組、融資往來以及擔保、租賃等關聯交易行為，這些行為又往往以中小股東的利益為代價。“系族”控股股東頻繁利用這些關聯交易為自身利益服務，使得關聯交易問題成為“系族”上市公司公司治理中的一個重要問題。
綜上所述，目前國內對于“系族”企業的研究領域涉及到了“系族”的涵義與基本特征、形成動因、“系族”的正面與負面影響等方面，并且研究方向從最初的側重于基本的理論分析和對個案的研究，逐步擴展到了對整個“系族”企業層面的研究。從研究方法上，最初以理論分析、案例的歸納為主，近年來則出現了一些利用定量方法如計量學來研究“系族”企業的成果。但是，從整體上來看，對于“系族”現象的研究還遠遠不夠，并且常常是一些“系族”企業經營中出現了嚴重問題后，才有后續的學術研究對其進行探討，研究的前瞻性不足。而且研究的著眼點存在較多的雷同現象，如側重于對民營“系族”企業的研究，而對實際上數量更多的國家直接或間接控股的“系族”企業的研究不夠。
此外，對于“系族”企業的研究理論上還未系統化。“系族”企業并非中國獨有的現象，但目前國際上對此研究者不多，對于類似的現象也多從集團效率角度研究，而國內則偏重于融資與公司治理角度。將來可進一步借鑒國外對類似現象的研究成果，并將國內和國外可稱為“系族”的企業相比較。并且對于一些具有較強現實意義的問題，比如如何對“系族”企業進行有針對性的監管、如何規范“系族”的行為、促進“系族”企業的良好運行等，將來可進行進一步的探討，當然這首先離不開對我國“系族”企業現狀及其運行規律的把握。同時對“系族”企業的研究也期待更多的規范分析與實證分析的結合以及定量化方法的應用。
參考文獻：
1.楊建榮等.國際資本條件下的上海企業重組研究[J].財經研究，1997（3）
2.藍發欽.中國企業集團資產經營基本模式探索[J].經濟體制改革，1998（3）
3.郎咸平,張信東等.德隆系:“類家族企業”中國模式[J].新財富，2001（4）
4.蔡琳.中國上市公司系族的股權結構和內部資本市場[D].北京大學碩士論文，2003
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