期貨市場(chǎng)套期保值理論述評(píng)
一、傳統(tǒng)套期保值理論傳統(tǒng)套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個(gè)與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。由于在某一特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)，商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受大體相同的因素影響，兩種價(jià)格的走勢(shì)基本一致，在期貨合約到期時(shí)由于套利行為將使商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致，這樣就可以用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。凱恩斯、希克斯最早從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)傳統(tǒng)的套期保值理論進(jìn)行了闡述，認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤(rùn)，而是要用期貨交易中的獲利來(lái)補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場(chǎng)上可能發(fā)生的損失。
二、基差逐利型套期保值理論
在完美的市場(chǎng)條件下，即如果期貨市場(chǎng)價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)完全一致，不存在交易費(fèi)用和稅收，則可實(shí)現(xiàn)完全型的套期保值，即可用一個(gè)市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)完全彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)的損失。但在現(xiàn)實(shí)的期貨交易中，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)不完全一致，存在基差風(fēng)險(xiǎn)(Basis risk)，從而期貨市場(chǎng)的獲利不一定能完全彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。為克服基差風(fēng)險(xiǎn)，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值來(lái)回避基差風(fēng)險(xiǎn)，所謂基差逐利型套期保值是指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價(jià)格的期限，由現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易者在這個(gè)時(shí)期內(nèi)選擇某日的商品期貨價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，在所確定的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易現(xiàn)貨商品的協(xié)議價(jià)格，雙方以協(xié)議價(jià)格交割現(xiàn)貨，而不考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)上該商品在交割時(shí)的實(shí)際價(jià)格�；罱灰椎膶�(shí)質(zhì)，是套期保值者通過(guò)基差交易，將套期保值者面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對(duì)手，套期保值者通過(guò)基差交易可以達(dá)到完全的或盈利的保值目的。
Working認(rèn)為，套期保值的核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過(guò)尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來(lái)謀取利潤(rùn)，或者說(shuō)通過(guò)發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋找套期保值的機(jī)會(huì)。在這種意義上，套期保值是一種套期圖利(Spreading)行為。套期保值者只有在他認(rèn)為有獲利機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)去進(jìn)行套期保值，因此，套期保值是投機(jī)的一種，但它不是投機(jī)于價(jià)格，而是投機(jī)于基差。
三、現(xiàn)代套期保值理念
Johnson(1960),Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來(lái)解釋套期保值，組合投資理論認(rèn)為，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。組合投資理論認(rèn)為，套期保值者在期貨市場(chǎng)上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性，而在傳統(tǒng)套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。
自引入組合投資理論研究期貨市場(chǎng)套期保值問(wèn)題后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性問(wèn)題成為期貨市場(chǎng)研究的熱門(mén)話題，由于風(fēng)險(xiǎn)度量方法和效用函數(shù)選擇的不一樣，研究者提出了許多模型并進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。對(duì)期貨市場(chǎng)最佳套期保值比例的研究可分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度，研究最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例(risk-minimizing hedge ratios)，另一類(lèi)是統(tǒng)籌考慮組合收益和組合收益的方差，從效用最大化的角度研究均值—風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例(meanrisk hedge ratios)。
�。ㄒ唬⿵慕M合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度研究期貨市場(chǎng)最佳套期比
從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度，研究期貨市場(chǎng)套期保值問(wèn)題，是將在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)所做交易當(dāng)作一個(gè)投資組合，在組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的條件下，確定最佳套期保值比例。我們考慮一個(gè)套期保值組合，這個(gè)組合中包括一個(gè)單位的現(xiàn)貨部位和h個(gè)單位的期貨部位，用S[,t]、F[,t]分別表示t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，則該組合的收益為R[,t]=△S[,t] h△F[,t]，其中△S[,t]=S[,t]-S[,t-1],△F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]為組合投資的收益。
Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最佳套期保值比例的概念，并給出了最佳套期保值比例h的計(jì)算公式，即，簡(jiǎn)稱為MV套期比(Minimizing variance hedge ratios)，該數(shù)值可以看成是回歸方程△S[,t]=α h△F[,t] ε[,t]中系數(shù)h的最小二乘估計(jì)量。Ederington(1979)將上述方法應(yīng)用到了金融期貨，并設(shè)計(jì)出了測(cè)量期貨市場(chǎng)套期保值有效程度的量化指標(biāo)e，即
附圖
該指標(biāo)反映了進(jìn)行套期保值交易相對(duì)于不進(jìn)行套期保值交易的風(fēng)險(xiǎn)回避程度。
Ghosh(1993)等指出通過(guò)最小二乘法計(jì)算最佳套期保值比例的方法沒(méi)有利用過(guò)去歷史信息以及期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間可能存在的協(xié)整關(guān)系，因此提出利用向量自回歸模型(VAR)、誤差修正模型(EC)以及分?jǐn)?shù)協(xié)整模型(FIEC)計(jì)算最佳套期比，這樣做可以充分利用已有的信息，提高套期保值的效果。
由于上述討論中假定了殘差服從正態(tài)分布或聯(lián)合正態(tài)分布，具有固定的方差和協(xié)方差，因而計(jì)算得出的最佳套期比為一常數(shù)，不隨時(shí)間改變，而實(shí)際情況并非如此，大量的事實(shí)說(shuō)明：由于未來(lái)經(jīng)濟(jì)條件的不確定性，導(dǎo)致商品期貨價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出異方差的特征，這意味著期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的條件協(xié)方差將隨著時(shí)間的變化而變化，這時(shí)再用固定的最佳套期比將不再合適，故提出了動(dòng)態(tài)套期保值(Dynamic hedging)的概念。1988年Cecchetti等利用自回歸條件異方差模型(ARCH)對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨計(jì)算了最佳動(dòng)態(tài)套期比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)最佳套期比隨時(shí)間變化而呈現(xiàn)出相當(dāng)大的變化。Baillie和Myers(1991)提出利用兩參數(shù)GARCH模型計(jì)算最佳動(dòng)態(tài)套期比，并對(duì)美國(guó)期貨市場(chǎng)大豆、玉米、棉花、咖啡、黃金等品種進(jìn)行了實(shí)證研究。Lien和Tse(1999)更進(jìn)一步提出借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型計(jì)算最佳動(dòng)態(tài)套期比，Lien和Tse的研究結(jié)論表明：對(duì)于NSA期貨指數(shù)而言，當(dāng)考慮條件異方差時(shí)，套期保值的效果將得到改進(jìn)；用EC模型計(jì)算得出的最佳套期比大于用FIEC模型計(jì)算得出的最佳套期比，EC模型是所討論的幾個(gè)模型中最優(yōu)的；當(dāng)套期的時(shí)間跨度等于或大于5天時(shí)，用傳統(tǒng)的最小二乘法確定最佳套期比的套期保值的效果最差。
另外，在MV套期比的研究中，隱含地假定了期貨價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次曲線，而大量的實(shí)證研究表明期貨價(jià)格變動(dòng)并不服從正態(tài)分布，二次效用曲線的假定又過(guò)于苛刻，這時(shí)如果繼續(xù)使用最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，參數(shù)估計(jì)值將會(huì)出現(xiàn)偏差，不再有效。為克服上述缺陷，Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增廣的均值基尼系數(shù)(Extended Mean-Gini Coefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作為風(fēng)險(xiǎn)的度量方法，其中λ是風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，F(xiàn)(R[,t])表示收益R[,t]的分
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