淺析企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的自由現(xiàn)金流量
一、自由現(xiàn)金流量的概念和構(gòu)成人們很容易混淆資本項(xiàng)目中的現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的現(xiàn)金流量，其實(shí)兩者并不完全相同。資本項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和計(jì)算關(guān)注的是項(xiàng)目投產(chǎn)后可能給企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流量的影響。一般計(jì)算方法是，在項(xiàng)目所帶來(lái)的凈營(yíng)業(yè)收入基礎(chǔ)上加非現(xiàn)金費(fèi)用（如折舊）之后，即可得投資項(xiàng)目所帶來(lái)的現(xiàn)金流量。在企業(yè)價(jià)值估價(jià)中計(jì)算的現(xiàn)金流量關(guān)注的則是自由現(xiàn)金流量。這里所說(shuō)的“自由”是指在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權(quán)持有人，包括短期、長(zhǎng)期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。
自從美國(guó)學(xué)者阿爾弗雷德·拉巴波特（Alfred·rappaort）于1986年在其著作《創(chuàng)造股東價(jià)值：企業(yè)業(yè)績(jī)新標(biāo)準(zhǔn)》中提出股東價(jià)值分析概念以來(lái)，“自由現(xiàn)金流量”的概念逐步走進(jìn)人們的視野。雖然人們明確了未來(lái)現(xiàn)金流與折現(xiàn)率是決定企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)基本變量，但對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的內(nèi)涵卻是不清晰的。詹森（Jensen）教授在研究代理沖突理論的時(shí)候論及自由現(xiàn)金流量概念，按照他的定義，所謂自由現(xiàn)金流量就是，為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項(xiàng)目支付后剩余的現(xiàn)金流量。一般我們認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，除了在庫(kù)存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)等類(lèi)似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)所能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。即目標(biāo)企業(yè)在履行了所有債務(wù)責(zé)任（如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等）并滿(mǎn)足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”，即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會(huì)危及目標(biāo)企業(yè)的生存和發(fā)展。
從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量的分類(lèi)方法很多，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，可以將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量?jī)纱箢?lèi)。企業(yè)自由現(xiàn)金流量要比股東自由現(xiàn)金流量的口徑大。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金是由企業(yè)的各類(lèi)收益索償權(quán)持有人提供的，既包括債權(quán)人也包括股東，那么經(jīng)營(yíng)所獲得的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也應(yīng)當(dāng)支付給企業(yè)全部的索償權(quán)持有人，可以用公式表示為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝債權(quán)人自由現(xiàn)金流量＋股東自由現(xiàn)金流量。
1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量。也稱(chēng)作經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量，它是指扣除稅收、必要的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量，其基本公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加。
我們把其中的項(xiàng)目加以說(shuō)明：①息稅前利潤(rùn)加折舊減去所得稅是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量。尤其值得注意的是，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)，負(fù)債的利息費(fèi)用不應(yīng)當(dāng)作為扣除項(xiàng)目，而扣除的納稅額反映的是在沒(méi)有利息扣除情況下的支付額。②資本性支出是企業(yè)為了維護(hù)或擴(kuò)展其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須安排的固定資產(chǎn)投資，以此保證未來(lái)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。在許多現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)過(guò)程中，人們常常假設(shè)各期資本支出與各期的折舊額相等。事實(shí)上，資本支出與折舊額兩者之間的關(guān)系極為復(fù)雜，比如，在高速增長(zhǎng)期，資本支出通常大于其折舊額，而處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，資本性支出和折舊額就比較接近。因此，人們便假設(shè)那些穩(wěn)定增長(zhǎng)企業(yè)的折舊額與資本支出兩者相等，從而簡(jiǎn)化了財(cái)務(wù)估價(jià)過(guò)程。③營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額。企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營(yíng)運(yùn)資本的數(shù)量也不同，例如，零售企業(yè)所需營(yíng)運(yùn)資本會(huì)超過(guò)一般的制造業(yè)。此外，營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)與企業(yè)的增長(zhǎng)率也密切相關(guān)，高增長(zhǎng)率的企業(yè)通常需要更多的營(yíng)運(yùn)資本。
由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務(wù)支付前的現(xiàn)金流量，它不受企業(yè)運(yùn)用負(fù)債數(shù)額大小的影響，但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得到的企業(yè)價(jià)值與負(fù)債金額沒(méi)有關(guān)聯(lián)。因?yàn)檫^(guò)高的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提高，從而引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。
2.股東自由現(xiàn)金流量。它是指企業(yè)在滿(mǎn)足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有需要后，剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其基本公式為：股東自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加＋（發(fā)行的新債－清償?shù)呐f債）。很顯然，若企業(yè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿，即沒(méi)有任何債務(wù)，無(wú)需支付利息和償還本金，則股東自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。
二、自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)及其在運(yùn)用中的優(yōu)缺點(diǎn)
自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法很多，并沒(méi)有絕對(duì)地統(tǒng)一。拉巴波特認(rèn)為有五種價(jià)值動(dòng)因（value
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