企業融資的市場時機選擇理論述評
摘要：隨著行為財務學的興起，企業融資理論發生新的變化。本文在系統回顧西方企業融資理論的基礎上，對企業融資理論一個新的分支——市場時機選擇理論的相關研究進行評述，以期為我國企業融資題目的研究提供鑒戒�！ ￡P鍵詞：融資理論；市場時機選擇一、傳統企業融資理論的局限及市場時機選擇理論的興起
企業融資理論從MM理論發展至今已有40多年時間，很多學者采用不同的理論模型對企業融資行為進行研究，使之形成了企業融資理論。從實證研究文獻看，上世紀90年代前，企業融資理論的研究主要集中在權衡理論和優序融資理論的檢驗上。其中權衡理論提出了稅收、破產本錢和代理本錢對公司融資方式選擇的影響，而優序融資理論則從信息不對稱和財務約束的角度分析公司的融資順序安排。兩種理論在一定程度上為企業的融資行為提供了理論解釋，但由于權衡理論和新優序融資理論都是建立在半強式有效市場和理性人假設基礎上進行研究，因此它無法解釋市場處于非有效狀態下上市公司的融資行為，也無法解釋一些新興資本市場中上市公司的融資行為。
從上世紀80年代起，大量的實證研究結果表明，證券市場存在很多與有效市場假說相背離的現象，這些現象包括市場對信息的反應不足和反應過度、時間效應、羊群效應等，這一系列現象都無法在有效市場假說的框架下得到公道解釋，這使傳統財務學研究受到很大沖擊，并促使行為財務學的興起。從1991年至今，西方財務學界開始引進行為財務學理論在放寬有效市場和理性人假設的基礎上對企業的融資行為進行研究。行為財務理論關注資本市場與條件對企業融資決策的影響，即企業與資本市場的博弈。行為財務理論往往以為經理人是理性的，而資本市場卻有非理性因素，往往給企業價值錯誤定價，對企業的融資決策有重大影響。由于非有效的市場中存在融資的機會之窗，因而公司經理會根據最佳的市場時機選擇不同的融資方式。上市公司的股票會存在被高估的時期，而公司的經理往往利用這些時機對外發行股票，而當公司股票被低估時公司會選擇其他的融資方式。Ritter(1991)指出，對股票融資的市場時機選擇的研究是現代公司融資理論的一個重要部分。在此基礎上，Stein在1996年提出假說：假如股票市場的非理性而治理者理性并致力于公司真實價值的最大化，那么當股票被高估時，治理者應利用投資者的這種非理性狂熱時機發行更多的股票，而當股票被低估時，治理者應回購股票。這個假說就是企業融資的“市場時機選擇” (Market Tim—ing)理論。隨后“市場時機選擇”理論得到幾種不同的實證研究證據的證實。
二、市場時機選擇理論的相關實證研究成果
(一)對市場條件和公司的實際財務決策的實證研究。這類研究的結果顯示，公司會在股票市場高估時利用股票融資，在低估時回購股票。關于公司根據股票市場的情況進行股權融資的研究最早始于Taggart(1977)和Marsh(1982)等人的研究，他們對公司融資決策進行了研究，以為市場行情會影響公司的融資決策。Baker和Wrugler(2000)的研究分別以股利率(D／P)、面值市價比(B／M)和市場的股權融資比例對下一年度市場的回報率進行猜測。發現市場的股權融資額與未來一年的市場回報率有很強的相關性，高比例的股權融資額伴隨的是未來較低的市場回報率，從而支持市場時機選擇假說。Hov—akimian，Opler和Titman(2001)的研究發現，公司傾向于在公司股票價格出現明顯上升后發行新股。Baker和Wrugler(2002)的研究檢驗了公司的融資決策與公司的市價面值比(M／B值)的相關性，實證結果發現，公司的M／B值與公司的資產負債率的變化存在著負相關關系，當公司M／B價值較高時，公司第二年的資產負債率較低，說明公司在當年偏向于利用股權融資。此外，他們將上市公司分為高財務杠桿公司和低財務杠桿公司，結果發現，財務杠桿低的公司偏向于在股票價格高估時進行股票融資，而高財務杠桿的公司往往在股價較低時進行股權融資。他們以為公司的融資政策和資本結構實際上都受公司股價變化的影響，這種結論不支持權衡理論和優序融資優序理論，而與市場時機選擇理論一致。Baker和Stein(2002)的研究用換手率作為衡量市場理性狀況的指標，發現市場的活動性與上市公司的股權融資額之間有強烈的正相關關系，在控制股利率和前期市場回報率后兩者依然呈明顯的正相關關系，特別是在美國資本市場發展的早期階段(1927年－1975年)，他們指出，市場活動性越高說明非理***易者在市場中處于統治地位，公司的股價可能會被高估，這就給了上市公司治理者進行融資時機選擇的機會。此外，Bak—er、Stein和Wurgler(2002)按照Kaplan和Zingales(1997)的方法根據公司對股權資金的依靠程度進行了分組，發現股權依靠型公司的投資行為對股價的波動更為敏感。Ritter和Welch(2002)在對美國近年來研究IPO題目的實證文獻綜述中，分析了美國IPO公司的上市行為、定價和長期市場績效，指出市場條件是影響公司上市最重要因素，多數公司會對股權融資的市場時機進行選擇。Kayhan和Titman(2004)的研究也以為，公司財務資本結構的研究一直忽視資本市場的供給條件對企業融資方式選擇的影響，他們檢驗了公司的現金流量、投資支出和股票的歷史價格對公司資本結構的影響。結果表明，市場時機選擇固然對公司的資本結構產生長期持續的影響，但短期內公司的融資政策受到資本市場融資條件的影響，會偏離其目標資本結構。
(二)對企業股權融資后長期績效的實證分析發現，最佳融資時機在均勻意義上是成功的。相關研究表明，公司往往能把握住市場時機，在權益本錢較低時發行新股，而在權益本錢較高時回購股票。Loughran和Ritter(1995)以及Spiss和Af-fleck—Graves(1995)提出了股權再融資(Sec—ondary Equity offering，SEO)的長期業績之迷，Loughran和Ritter(1995)研究了上市公司股權再融資的長期回報率業績，他們發現公司在進行股權再融資后，持有5年的回報率為33．4％，遠低于同期沒有進行股權再融資公司的92．8％。這一結論被Spiss和Affleck—Graves(1995)的研究進一步證實，他們發現股權再融資的公司持有3年和5年的回報率中位數分別為7．27％和10％．而同期按照沒有進行股權再融資的規模對照組公司的回報率中位數分別為32．45％和42．34％。
Loughran和Ritter用機會之窗(windows of op—portunity)的觀點解釋股權再融資長期業績下滑的題目。他們以為市場存在著非理性行為，公司能猜測市場上投資者的樂觀情緒在何時出現，當一家公司的價值被高估時，公司會捉住這一機會發行新股票。此后，Loughran和Ritter(1997)通過分析新股發行時的盈利猜測和終極實現的盈利來說明企業傾向于在投資者對企業的盈利遠景過于樂觀時發行新股。他們對公司的長期經營業績進行研究，發現公司在股權再融資后4年內公司的資產回報率和市凈率分別下降23％和40％，邊際利潤率的下滑幅度則超過50％。而Pierre(2000)對法國上市公司增發新股和配股公司回報率業績進行研究，發現持有三年增發新股公司比對照組的回報率低17．18％，而配股公司則比對照組的回報率低44．43％，支持了“機會之窗”的觀點。Kang，Kim和Stulz(1999)對日本公司SEO的長期市場業績進行研究，也發現日本公司在私募發行股票的長期業績也出現下滑現象。
(三)通過對公司經理的問卷調查發現，大部分公司的經理承認他們存在選擇最佳融資時機的行為。Graham和Harvey(2001年)對300多家美國公司治理層的問卷調查結果表明，三分之二的財務主管以為“股票市場對公司股票價格的高估或低估是股權融資行為的重要考慮因素。
一些對債務融資的研究也發現，企業的債務融資也存在時機選擇行為。其中Graham和Har—vey(2001)的研究發現，經理人在發行新債券時傾向于根據債券的期間價差(term spreads)來選擇債券的償還日。假如經理人比投資者具有更多的未來利率波動的信息，他們會在價差低時發行長期債券而在價差高時發行短期債券。Bak－er，Greenwood和Wurgler(2003)的研究顯示，企業的長期債務融資大部分可用市場條件如通貨膨脹率、短期利率和期限差價來解釋，并且這些市場條件同樣可用來猜測債券的逾額報酬率。Titman(2002)指出在股票市場和債券市場相分離的情況下，選擇最佳債務融資時性能增加公司的價值。Huang和Ritter(2004年)總結了市場存在機會之窗的情況下企業的融資方式選擇情況，見下表。
他們指出，這是權益資本和債務的相對本錢發生變化基礎上的企業融資順序安排，這里隱含了一個假設，就是當公司公布發行新股或發行債券時，市場無法識別公司的股票被高估或低估，從而也就不會影響公司的融資政策，即市場是非有效的。正如優序融資理論一樣，資本結構的形成實際上是一種公司融資政策路徑依靠的結果。而市場時機選擇理論以為，由于市場是非有效的，因此企業的融資順序安排會隨著市場機會之窗的來臨而發生變化，這可以說是對優序融資理論的一種推進。由于優序融資理論是在市場有效和理性行為人的假設條件下提出的，而市場時機選擇理論放寬了這一假設，因此市場時機選擇理論可以適用于存在著非理***易的非有效狀態下的資本市場。實際上，部分公司傾向于在市場高估公司股價時才進行股權融資，假如市場的投資者是非理性的，就可能會購買公司的股票，使公司老股東獲利。盡管有很多學者通過不同的樣本選擇和檢驗方法得出與市場時機理論不一致的結論，但隨著越來越多針對上市公司是否存在融資時機選擇行為的實證研究的出現，市場時機選擇理論已成為與權衡理論、優序融資理論并行的三大融資理論，并且市場時機選擇理論更適合于解釋一些新興資本市場中上市公司的融資行為。
三、市場時機選擇理論對我國融資題目研究的啟示
在中國特定的市場和制度背景下，企業進行各項財務決策的基礎往往與傳統財務理論的假設條件不符，因此傳統融資理論無法為中國企業的融資行為提供全面公道的解釋。以我國上市公司的融資行為為例，多數學者的研究表明，中國資本市場的上市公司存在著股權融資偏好的行為，這種行為與發達資本市場上市公司的融資行為不相符，而國內很多學者在傳統財務學框架下的研究無法為中國上市公司的這種融資行為提供公道的理論解釋。實際上，董梁(2003)、饒育蕾(2003)、李心丹(2004)、王美今和孫建軍(2004)、陸蓉和徐龍炳(2004)等人的研究均發現中國證券市場存在著各種非理性行為，并且投資者的非理性行為對股票市場中上市公司的價格走勢產生了系統性的影響。在此背景下，作為相對理性的上市公司的治理者有可能利用市場的“誤價”對公司的融資方式和時機進行選擇，使公司的融資行為偏離了傳統融資理論的假設。
從國內融資題目研究的發展趨勢看，利用傳統的融資理論已難以在我國企業融資題目的研究上取得突破。鑒于中國股票市場是一個新興的證券市場，存在非理性行為的可能性較大。因此，引進和鑒戒市場時機選擇理論對中國企業，尤其是上市公司的融資行為進行研究，有利于拓展我國企業融資行為的研究視角，為我國企業的融資行為提供更公道的解釋。
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