融資動機與上市公司投資者關系治理
摘要：為實證檢驗上市公司融資動機與投資者關系治理的關系，從公司網站這一視角出發，構建上中公司網站投資者關系治理指數。以深圳交易所A股上市公司為樣本，研究發現，網站投資者關系治理指數受到了當前融資計劃和未來融資動機的影響。當公司在未來年度內獲得融資資格的機會較大時，投資動機和圈錢動機都會導致網站投資者關系治理指數的上升；而當公司未來年度內獲得融資資格的機會較小時，公司進行網站投資者關系治理的動機則大大弱化。因此上市公司進行投資者關系治理的真正動機并不是出于中小投資者利益考慮，而更多的表現為一種自利行為。 關鍵詞：投資者關系治理；公司網站；融資動機；投資動機；圈錢動機1 引言
近年來，西方成熟資本市場推崇的投資者關系治理(investor relation management，IRM)在中國日益受到監管者，金融機構和上市公司的高度關注，根據全美投資者關系協會(National lnvestor Relations lnsti— tute，NIRl)的定義，投資者關系是公司的戰略治理職責，它運用金融、溝通和市場營銷學等方法來治理公司與金融機構及其他投資者之間的信息交流，以實現企業價值最大化。對上市公司而言，IRM的主要工作包括對投資者的分析研究，信息溝通、公共關系，危機處理、參與制定公司的發展戰略以及對投資者關系從業職員進行培訓等。一般以為，IRM的主要目的是達到和維持高的股票價格，促進融資計劃的順利實施、增強投資者信心從而降低融資本錢以及減少公司被惡意接管的可能性等。
同已往的文獻不同，本文研究在中國資本市場特有的制度背景下上市公司進行IRM的動機。根據 2004年3月深圳證券信息有限公司對中國投資者關系現狀的調查發現，在“您以為搞好IRM的主要意義是什么”這一題目的回答上，98％的上市公司投資者關系負責人選擇“保護投資者的知情權”，82％選扦了“滅信形象”，75％選擇了“企業治理需要”，而選擇“融資”的僅為37％；然而，在中國股權分置、接管市場尚未成形，缺乏投資者保護意識的股權文化氛圍里，這些回答是否真正反映了上市公司治理層的心聲。
事實上，從中國IRM的發展歷程看，其初衷便是考慮融資。1999年6月，由于有H股背景，科龍電器首開國內新股發行路演之先河，先后在北京。深圳召開路演推介會，這可能是中國最早的正式的IRM- 隨后，中國上市公司在IPO。配股、增發之前進行各種形式的推介便成為一種慣例，特別地，自2001年底股市開始低迷以來，IRM反而得到了長足的發展，除了監管層推動帶來的影響外，由于股市低迷進而帶來的融資失敗是導致上市公司進行IRM的一個重要的內在原因。比如，2002年瀘州老窖(000568)在實施配股行動中，社會公眾股只認購實際配售股份的0．77％，主承銷商光大證券包銷比例高達99．23％，光大證券也因此成為該公司第二大股東。類似的例子還包括神火股份，江泉實業、升華拜克以及萊鋼股份等。實在，部分投資者對于上市公司進行IRM 背后的行為已有深刻地熟悉，在2003年8月舉行的上市公司CEO論壇上，華安基金治理公司總經理韓方河尖銳地指出，中國上市公司只有在融資時才能夠體現出對投資者的熱情，而一旦融資成功，上市公司則對投資者不大理睬。
中國上市公司的融資動機可以分為投資動機和圈錢動機，這兩種動機(特別是圈錢動機)對上市公司IRM有何影響。這些題目牽涉到投資者利益保護，因此有著相當重要的研究意義，但相關的經驗研究還十分貧乏，限制了對中國上市公司IRM行為的深刻了解。本文通過實證檢驗融資決策及其投資動機和圈錢動機對上市公司IRM水平的影響，為上述題目的解答提供經驗證據。
早期投資者關系的主要溝通媒介為報刊、電話和現場會議，近年來因特網所特有的上風使其日益成為上市公司與外部投資者之間進行信息溝通的理想平臺，因此本文將從上市公司自身網站上的IRM 視角展開研究。
為進行實證分析，首先根據國內外文獻和中國上市公司網站投資者治理的實踐建立一套評價指標體系，然后根據該指標體系對2004年中國深市A股上市公司的網站投資者關系治理進行評分，相應地得到各個公司的網站投資者關系治理指數(intemet investor relatoin index，IIRl)。統計分析表明，中國上市公司IIRI受到當前融資計劃和未來融資動機的影響。當公司在未來年度內獲得融資資格的機會較大時，投資動機和圈錢動機都會導致IIRI的上升；而當公司未來年度內獲得融資資格的機會較小時，公司進行網站投資者關系治理的動機則大大弱化。因此本文以為，上市公司治理層進行IRM的真正動機并不是出于中小投資者利益考慮，中國上市公司 IRM的本質依然是公司治理層的一種短期的自利行為。
2 制度背景和理論分析
2．1 上市公司進行IRM的原因
在中國當前的制度環境下，上市公司進行IRM 的服務對象主要是外部的中小流通股股東，公司進行網站投資者關系治理存在著本錢，那么中國上市公司IRM的具體收益是什么。
在回答此題目之前，首先要理解良好的投資者關系對中國上市公司治理層與控股股東的意義。由于中國存在著非流通股與流通股的區分，治理層和控股股東并不能享受到因良好的投資者關系而帶來的股票升值利益。此外，由于中國證券市場上公司控制權的接管機制尚不健全，也導致公司治理層很少由于與中小投資者關系不佳而遭受外部接管的威脅。但是中國上市公司普遍存在著強烈的股權融資偏好，上市公司融資除了要滿足中國證監會既定的條件外，與投資者之間的關系也是影響公司融資方案能否順利實施的重要因素。自2002年以來，多家上市公司融資計劃受挫導致公司治理層與控股股東不得不重視發展與中小投資者的良好關系。在此背景下，培育和維持與中小投資者的良好關系，進而推動融資方案的順利實施就成為中國上市公司進行 IRM的宅要收益，由于與投資者良好關系的建立并非一朝一夕可以完成，一些意識較好的公司著眼于當前或未來的融資計劃，開始系統實施IRM，在其自身網站中建立和發展投資者關系不失為一種方便、有效、本錢相對低廉的理性選擇。由此可以公道地推斷，在當前已實施或擬實施融資計劃以及在未來融資動機強的上市公司更有可能進行良好的網站投資者關系治理。
2．2 融資動機與網站投資者關系治理水平
中國上市公司融資動機可以分為投資動機和大股東圈錢動機，下面分析這兩種融資動機對IRM 水平的影響，
(1)投資動機與網站投資者關系治理水平
假如公司存在著報酬率高的項目且所需資金較多，或者公司投資機會豐富，通過內部資金難以滿足需要時，公司一般會考慮進行外部融資。一般說來，處于成長階段的公司有著更強的資金需求，或者說，那些成長性高的公司在未來更有可能由于投資的需要而進行外部融資。
中國外部融資主要包括債權融資和股權融資。當公司的負債水平較高時，違約風險上升，從而導致公司進行債權融資的難度加大，此時公司一般趨向于選擇股權融資；而假如公司負債水平低時，基于負債的稅盾效應考慮一般會進行債權融資。
假設公司進行網站投資者關系治理的動機主要來自融資需要，根據上面的投資動機可推導得到影響網站投資者關系治理水平的一個因素是：成長性高臣資產負債水平高的公司更有可能在未來進行股權融資，從而更有可能進行良好的網站投資者關系治理。
(2)圈錢動機與網站投資者關系治理水平
在影響中國上市公司圈錢動機上，公司股權結構引起了學術界的格外關注。根據Shleifer和Vish— ny、Pagano和Roell等人的觀點，當公司股權集中到一定程度后，控股股東就可以憑借實在際控制權，以正當或法庭很難證實的方式，從上市公司中轉出利益至高層企業，以謀取私人利益，同時使分散的投資者利益受到損害，Johnson等將控股股東這種利益轉移行為稱為掏空(tunneling)。在中國證券市場特有的二元股權結構以及上市公司大股東控制的背景下，經驗證據表明，大股東利用了諸如資金占用、關聯交易、擔保、資產購銷、高額派現等多種掏空手段。正是由于存在著這種利益轉移的可能，大股東才有強烈的動機進行非生產投資性用途的圈錢性融資。根據李志文和李增泉等人的研究結論，股權集中度，其他大股東的控股比例、控股股東的控制方式以及控股股東的產權性質可能影響到大股東的圈錢動機。
結合股權結構、大股東圈錢動機以及上市公司投資者關系治理三者的關系，對影響上市公司網站投資者關系治理水平的因素分析如下。
(1)第一大股東持股比例。當第一大股東持股比例逐漸上升時，其對公司的控制權不斷加大，轉移上市公司資源的能力也越強，就越有可能將來的資金轉走以謀取私人利益，大股東為圈錢目的而進行融資的動機上升，但當大股東持股比例上升到較高水平后，由于利益協同效應的擴大，控股股東掏空上市公司的行為反而會減少。假定中國融資方案高昂的發行本錢和其他隱性本錢，大股東圈錢動機可能會由于持股比例進一步；上升而削弱。因此當第一大股東持股比例在較低水平上增長時，公司可能由于圈錢動機而主動進行網站投資者關系治理；但第一大股東持股比例處于較高水平上增長時，公司進行網站投資者關系治理的動機可能逐漸下降。
(2)公司其他大股東的持股比例。假如第一大股東沒有盡對控制權且存在著與其相抗衡的其他大股東時，第一大股東從上市公司中轉移資源的能力就受到了限制，或者轉移資金的本錢上升了。考慮到融資本錢，上市公司的融資動機有可能就會下降，因此當公司其他大股東的持股比例上升時，公司圈錢動機可能降低，從而影響到公司網站投資者關系治理的積極性。但是在公司滿足融資條件，并且預期到公司未來獲利能力會下降時，公司仍有進行時機性圈錢的動機。
(3)控股股東的性質。假如控股股東為企業團體，則這種企業團體的形式為公司進行資源轉移行為提供了盡好的掩護；而控股股東為純粹的控股公司時，進行資源轉移的能力較弱，此時控股股東進行圈錢的動機會下降。這里的控股公司主要指那些國有資產治理局或其他政府部分、國有資產經營公司以及其他控股公司等。當控股股東為企業團體形式時，其進行網站投資者關系治理的動機更強。
(4)流通股的規模。當一個上市公司的流通股盡對規模較大，但非流通股東又在上市公司中占有實質控制權時，籠絡流通股股東顯然能夠為非流通股股東帶來更大的收益。因此假設非流通股股東對上市公司存在實質控制權，當流通股的規模越大時公司進行圈錢的動機便越強，也就越有可能建立與發展同流通股股東良好的投資者關系。
當流通股規模更大時，流通股股東對公司施加影響的能力可能會增強，公司也就更有可能考慮流通股股東的信息需求，從而也越有可能進行網站投資者關系治理。
2．3 其他影響網站投資者關系治理水平的因察
由于其他一些因素也可能影響到網站投資者關系治理水平，因此需要對這些因素的影響進行控制。本文考慮的其他因素主要是：①公司規模。當公司規模越大時，它會受到媒體、投資者、監管者等更多的關注，公司治理層出于聲譽角度考慮，就越有可能進行網站投資者關系治理。②公司治理的優劣程度。投資者關系與投資者保護存在緊密的關聯，公司治理效果較好的公司，可能會更多的關注中小投資者的利益，進行網站投資者關系治理的可能性更大，③是否海外上市或發行B股。由于制度背景不同，海外的證券市場普遍比較重視投資者關系，海外上市公司或具有國際背景的B股公司投資者關系意識可能會更強、④公司業績。業績對公司IRM的影響可能是雙方面的。在公司業績良好時，公司可能樂于同投資者進行交流；但當公司業績不佳時，公司治理層也有可能進行細致的IRM，以取得投資者的涼解，重建投資者信心。國外經驗研究也表明，公司業績與網上信息表露的水平并不存在相關性，但本文依然將其作為一個控制變量。⑤行業。不同的行業特征可能影響到公司網站投資者關系治理水平。如IT行業的技術上風可能使其進行網站投資者關系治理的本錢下降，增加了網站投資者關系治理的邊際效益；競爭性的消費產品行業，假如與投資者關系良好，中小投資者更有可能被發展成公司產品的消費者，導致這些行業進行IBM的動機更強。
3 研究設計
3．1 樣本選擇
本文首先選取2004年深圳交易所A股主板市場上市公司為樣本，對其網站投資者關系治理實踐進行觀測，觀測期間為2004年10月1日～2004年12月 31日。在剔除以下3類公司后，得到了347個研究樣本，終極樣本的具體天生過程見表1。
3．2 數據來源
該領域的研究文獻使用了不同的調查指標反映公司網站投資者關系治理或財務信息表露水平。由于西方發達國家的公司網上信息表露水平總體上明顯高于中國上市公司，完全參照國外文獻中的調查指標并不切合中國的實際，如財務日歷等在中國上市公司的網站中并未出現。在國內外相關研究的基礎上，本文基于中國的實踐，將網站投資者關系治理活動劃分成中國證監會指定表露的內容、非指定表露的內容和投資者支持3大類共48個指標。每個指標采用O—1評分標準，即該指標在公司網站上存在給1分，否則為0分-對每個公司的得分進行加總，就得到了各個公司的IIRI，具體的指標體系見附表1。
另外，文中使用的公司年末股票價格，股權結構、融資數據等來自巨靈金融數據庫網絡系統。部分缺失數據以及前五大股東是否存在關聯方關系的確定通過深圳巨潮資訊網提供的上市公司年度報告手工整理獲得。
3.3．檢驗模型和變量說明
由于中國上市公司在提出融資計劃之前，其凈資產收益率首先要滿足中國證監會對上市公司新股發行的要求，那些業績不良、預期在近年內無法滿足這些條件的上市公司，即使其融資動機非常強烈，但由于證監會的這種硬性規定，使其融資計劃無法實施，可能導致其沒有動機保持與中小投資者的良好關系。在檢驗融資動機與公司網站投資者關系水平時，必須將研究鎖定于那些在未來年度內可能達到證監會硬性要求的上市公司。本研究分兩步進行，第一步主要考察融資計劃對網站投資者關系治理水平的影響；第二步根據上市公司在未來一年內是否可以滿足證監會融資硬性規定的可能性大小，將樣天職成兩組，以考察未來融資動機對公司網站投資者關系治理水平的影響。
(1)第一步研究：融資計劃對IIRI的影響
根據前文的理論框架，以IIRI為因變量，以樣本公司2004年融資情況為解釋變量，以其他可能對IIRI 產生影響的指標為控制變量，構建如下多元回回模型。
在第一步研究中，并未將樣本按未來年度內達到證監會融資硬性條件的可能性大小進行劃分，因此這些研究事實上無法考察未來融資動機與IIRI之間的關系，主要是考察2004年已實施和擬實施融資方案對IIRI的影響。
(2)第二步研究：未來融資動機對IIRI的影響
從樣本公司中剔除掉2004年已實施融資方案的公司(共17家)，之所以剔除掉這17家公司，是為了排除2004年已實施融資方案對IIRI的影響，以減少未來融資動機與IIRI關聯研究中的噪音，剔除之后得到研究樣本共330家。然后，根據中國證監會證監發第43號文件《關于做好上市公司新股發行工作的通知》對凈利潤的規定，將這330家公司分成兩組，假如公司2002年和2003年的加權均勻凈資產收益率大于即是6％劃為A組，否則劃為B組。由于在2002年和2003年均勻加權凈資產收益率超過6％的公司，其未來年度滿足中國證監會硬性規定的可能性更高。可以公道地推斷，在硬性條件得到滿足后，上市公司更可能由于融資動機而主動做好IBM。因此預計，A 組的公司由于在未來年度滿足融資條件的可能性更大，投資動機和圈錢動機對公司網站投資者關系治理水平的影響會更強烈。
第二步研究使用的模型與模型(1)基本相同，但由于剔除了2004年已實施再融資方案的公司，自變量Issue可以從模型中刪掉，具體的回回模型如下。
(2)式中的變量含義同(1)式：在本步研究中，分別使用(2)式對A組樣本和B組樣本進行回回，以考察未來融資動機對IIRl的影響以及兩組樣本之間的差異。
4 實證檢驗結果及分析
4．1 第一步研究的統計結果分析
(1)式回回結果見表3，從中可見，在控制公司規模、業績和行業等影響因素后，Issue同IIRI在5％水平上明顯正相關，這同預期一致，投資動機 (Growth·Lev)對IIRI的影響在10％水平上明顯為正。在反映圈錢動機的各指標中，除流通股相對規模 (Oshr)對IIRI存在明顯正相關關系以外，其他指標均無法對IIRI做出統計意義上的解釋，但第一大股東比例在超過50％以后，Ushrl對IIRI產生了明顯負影響：在控制變量中，惟一明顯的變量是公司規模 (Size)，這同國外已有的文獻是一致的，而業績 (ROA)、是否海外發行同IIRI不再有明顯影響。
第一步的研究表明，在控制了行業，公司業績、公司規模、是否海外發行等影響因素后，中國上市公司網站投資者關系治理水平同融資狀況的相關關系明顯為正，即那些已實施或有明確融資預案的上市公司更趨向于在自身網站上開展IRM。
4．2 第二步研究結果的統計分析
由于第一步研究未對樣本按照其未來融資計劃可能性程度高低進行分組，這可能是導致投資動機和圈錢動機無法解釋IIRI的一個原因。按照研究設計中陳述的分組方法得到了A、B兩組樣本，A組樣本131個，B組樣本199個。由于A組樣本在未來年度更有可能達到證監會的融資硬性規定，從而投資動機和圈錢動機對IIRI的影響應該會更強烈。
首先對A，B組樣本的IIRI得分進行了描述性統計(見表4)。從中可以看到，A組公司的IIRI無論是參數了檢驗還是非參數秩和檢驗(Mann—Whitney U 檢驗)，都明顯高于B組公司，這初步說明未來融資動機強的公司更可能進行網站投資者關系治理。
A組與B組樣本對(2)式進行多元回回的結果見表5。從模型的整體效果來看，A組回回模型的F 值高于B組。從模型的擬合度來看，盡管A、B兩組調整后的R2都相對較低，但A組要高于B組，說明融資動機對A組公司IIRI的解釋能力要強于B組。
從回回系數的明顯性水平來看，A組樣本中投資動機(Growth．Lev)與IIRI在1％的水平上明顯正相關，這同我們前面的理論分析完全一致，即那些成長性高、且債務杠桿高的公司，在未來年度很可能獲得融資資格的情況下，考慮到未來融資計劃的順利實施，更趨向于在公司網站上進行投資者關系治理，以樹立良好的公司形象和吸引中小投資者人氣，為將來配股或增發的順利實施打好基礎。
從A組樣本來看，圈錢動機對IIRI也能做出一些解釋。當第一大股東的持股比例在低水平上增長時，第一大股東的持股比例與IIRI在10％水平上明顯正相關，而當第一大股東的持股比例超過50％以后，隨著其持股比例的上升，IIRI反而開始下降。這與前文的分析基本保持一致，即公司在未來年度很可能獲得融資資格的情況下，隨著第一大股東持股比例的上升，第一大股東的私人控制權收益開始增加，就越有可能由于圈錢動機而主動與投資者保持良好關系，以保證圈錢計劃的順爽利實，從而引起 IIRI增加。但第一大股東持股比例上升到一定程度后，由于利益協同效應，其圈錢動機反而減少，從而更忽視與中小投資者之間的關系。從控股股東的性質來看，國有資產治理公司等控制的上市公司更趨向于忽視投資者關系，這同前文的理論分析也相一致。
表征圈錢動機的第二個指標——大股東之間的抗衡程度(Rshr)卻未能通過檢驗，這或許與李志文和宋衍蘅提出的時機性圈錢動機有關，即公司預期到未來獲利會下降時，即使是股權相對分散的公司也會考慮充分利用現有的融資資格，從而表現出時機性圈錢動機。此時，股權相對分散的公司也有可能由于時機性圈錢動機而建立和維持與中小投資者的良好關系。
與第一步研究結果一致，流通股的相對規模 (Oshr)也同IIRI明顯為正，表明流通股比重越大時公司越有可能考慮與流通股股東保持良好關系。在控制變量中，依然只有公司規模(Size)與IIRI正相關。
從B組樣本的回回情況來看，Growth．Lev、Lshr， Gov與IIRI之間的關系不再明顯。與A組公司相比較，在公司未來年度內獲得融資資格希看比較渺茫的情況下，公司進行IBM的動機大為削弱，這從前面有關A、B組IIRI指標的描述性統計也可看到。從回回系數來看，Oshr，Size同IIRI明顯正相關，Ushrl也在 10％水平上同IIRI明顯負相關，說明第一大股東比例在高水平上增長時公司更沒有動機進行1RM。
5 結論
在中國資本市場環境里，由于股權分置、股權高度集中以及接管市場的不完善，上市公司控股股東和治理層并不會真正重視中小投資者利益保護。 2001年底股市低迷以及隨之而來的融資失敗給上市公司配股、增發方案的順利進行帶來很大的壓力。由此推斷，著眼于融資考慮是導致上市公司進行 IBM的一個重要動機。為驗證融資動機對IBM的影響，首先從公司網站這一視角出發，構建了上市公司 IIRI。然后以深圳交易所A股347家上市公司為研究樣本，研究發現：①在當年已經實施配股、增發以及有明確再融資計劃的上市公司更有動機進行網站投資者關系治理。②在公司未來年度內很有可能獲得融資資格的條件條件下，成長性高且杠桿水平高的公司更有可能進行網站投資者關系治理。③在公司未來年度內很有可能獲得融資資格的條件條件下，大股東的圈錢動機也能部分解釋上市公司網站投資者關系治理行為。那些更有可能掏空上市公司的控股股東，也會由于圈錢計劃的順利實施而主動與中小投資者保持良好關系。④當公司未來年度內獲得融資資格的機會較小時，公司進行網站投資者關系治理的動機大大弱化。基于以上結論本研究以為，上市公司進行IRM的真正動機并不是出于中小投資者利益考慮，而更多的表現為一種自利行為。如何針對這種自利行為進行規范，以確實加強投資者保護，對于監管部分而言依然任重道遠。
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