關于上市公司現金股利政策信號內涵的影響因素實證研究
[論文關鍵詞] 現金股利 信號內涵
[論文摘要]用信號傳遞理論結合上市公司現金股利政策，采用實證分析的方法，以深市A股上市公司數據為樣本，對上市公司現金股利政策信號內涵的影響因素進行探討，實證分析結果表明：上市公司的盈利能力和負債水平是顯著影響現金股利支付水平的因素。由此可見，我國上市公司的現金股利分配政策是獨立的，與長期可持續的收益水平相關，并不從屬于其他的經營決策。從而為上市公司層實施有效的現金股利政策提供理性思考，也為者根據現金股利政策進行投資給予一定的啟示。
一、問題的提出
信號傳遞理論是現代西方股利政策理論中的主流理論之一，該理論認為在信息不對稱的狀態下，對于擁有信息優勢的公司經理來說，他們通常把股利政策當作一種信號，向投資者傳遞企業當前和未來盈利的信息，一般來說，股利變動與公司未來盈利變動正相關。顯然，公司股利分配政策不僅是一種利潤分配方案，同時還是一種有效的信號傳遞工具。資本的效率性越強，這種傳遞方式越有效、越低。管理者會利用股利分配來傳遞有關公司未來前景的信息，當管理當局對企業未來前景看好并認為未來業績有大幅度增長時，他們可能不僅僅是對外宣布好消息，還會通過提高股利來證實此消息；如果公司以往的股利支付穩定，那么一旦增加股利，投資者就會認為公司管理當局對企業未來看好。相反如果預計到公司的發展前景不太好，未來盈利將呈持續性不理想時，他們往往維持甚至降低現有股利水平，這等于向投資者發出了利淡的信號。
由于西方市場比較成熟，投資者對股利削減的反應要遠遠大于對同等股利增加的反應，所以公司管理當局大都采取比較穩定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動的影響。Limner的研究結果表明：管理當局對分派股利的調整是謹慎的，只有在確信公司未來收益可達到某…水平，并具有持續性，基本上可以保證以后股利不會被削減時，才會提高股利。同樣，只有在管理當局認為當前的股利政策難以為繼時，才會削減股利。我國證券市場的發展正處在起步階段，上市公司的股利政策還不穩定，為使投資者能夠正確理解股利變化所傳遞的信號，發揮股利信號傳遞的作用，減少資本市場中的信息不對稱，本文擬對上市公司現金股利政策信號內涵的影響因素進行探討，旨在使上市公司管理層逐步意識到～現金股利的信號作用，為上市公司管理層實施有效的現金股利政策提供理性思考，也為投資者根據現金股利政策進行投資給予一定的啟示。
二、上市公司現金股利政策信號內涵影響因素的定性分析
影響上市公司現金股利分配政策的因素很多，在對股利政策影響因素的研究中，各個專家、學者從不同的視角給出了不同的詮釋。本文主要從法規限制、契約性約束、公司內部的有關限制和股東的意愿四個方面來研究股利政策的影響因素。
1．法律法規限制
《公司法》和《證券法》等有關法規對公司現金股利的分配進行了一定的控制，主要包括：防止資本侵蝕的規定，要求公司現金股利的發放不能侵蝕資本，公司不能因為支付股利而引起資本減少；公司積累的限制規定公司現金股利只能從當期的利潤和過去累積的留存盈利中支付；規定公司賬面累積稅后利潤必須是正數時才可以發放現金股利，以前年度的虧損必須足額彌補；規定公司如果發放股利，就必須保證充分的償債能力。規定如果公司的留存收益超過法律所認可的合理水平，將被征收額外的稅款。
2．契約性約束
提高現金股利發放水平將使公司的資金減少，這會使公司的破產風險加大，從而會影響到債權人的利益。因此，當公司以長期借款協議、債券契約、優先股協議以及租賃合約等形式向公司外部籌資時，常要接受一些關于現金股利支付的限制性條款，以保護債權人的權益。
3．公司內部的有關限制
公司資金的靈活周轉，是公司生產經營得以正常進行的必要條件，也是公司各方相關權益人的權益得到保障的基礎。因此，公司正常的生產經營活動對現金的需求便成為對現金股利分配最重要的限制因素。這一因素對現金股利政策的影響程度取決于公司資產的流動性、的需求、公司的籌資能力、盈利的穩定性，以及股權控制要求等因素。
4．股東意愿
股東為了獲得穩定收入和出于避稅考慮，會對現金股利有不同的需求。國外成熟的資本，的股利政策一般較為穩定，一些靠股利維持生活的股東，反對公司留存過多的利潤。而一些有著高股利收入的股東會出于避稅考慮(股利收入所得稅高于股票交易資本利得稅)，反對公司發放過多的現金股利。
三、上市公司現金股利政策信號內涵影響因素的實證分析
1．提出研究假設
在本實證分析中，從盈利能力、資金流動性、償債能力、成長性、經營能力以及公司規模角度提出如下研究假設：
假設1：每股收益越大，分配的現金股利越多。企業的盈利能力是衡量企業經營業績的重要指標之一。盈利能力也就是獲取利潤的能力，而利潤是債權人收入本息的資金來源，是股東取得投資收益的基礎，是公司得以生存發展的根本所在。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多。而鑒于目前我國證監會對配股的限制，上市公司有可能以通過發放現金股利來提高凈資產收益率的方法獲得配股，因此也會相應提高現金股利。
假設2：每股經營現金凈流量越多，分配的現金股利越多。資金的流動性越好，也就意味著企業的變現能力越強，同時意味著一旦遇到危機，能夠及時滿足對資金的需求。企業的資金流動性越強，企業更愿意分配現金股利而不必擔心財務危機。
假設3：資產負債率越高，分配的現金股利越少。對于償債能力來說，負債較大、到期償還能力差，更有可能影響到公司的未來發展甚至維持經營的能力。償債能力低的企業為了應付沉重的負債，大多不愿意將留存收益分配出去，而更愿意將其留在企業以償還。因此，償債能力越強的企業分配股利的可能性越大。
假設4：總資產增長率越高，分配的現金股利越少。在國外成熟的資本市場上，上市公司現金股利發放與企業成長性關聯較大。高速發展的公司，需要大量的資金維持其快速發展，若公司大量分配現金可能會造成資金短缺，不利于企業今后的長遠發展。
假設5：總資產周轉次數越多，分配的現金股利越多企業的經營能力也就是指企業資產的能力。經營能力強的企業能夠更好地利用其現有的資產獲得更大的收益，因而其分配股利的可能性也就越大。
假設6：公司規模越大，分配的現金股利越多。公司規模越小，往往擴張的要求越強烈，因而會較少支付現金股利而更多留存收益或發放股票股利；相反，大公司擴張欲望不強烈，并且憑借大公司的實力和聲譽更容易從其他渠道獲得資金，因此可能較多地發放現金股利
2．樣本選取
根據研究需要所收集的數據包括：2005-2007年樣本公司每股分配的現金股利；2005-2007年樣本公司的相關財務指標。以深圳交易所A股上市公司為樣本，所選取的樣本包括2005--2007年共三年的股利分配方案。數據分析通過SPSS軟件進行。
3．研究方法
本文在對股利政策的影響因素進行實證研究中，采用多元線性回歸分析。多元線性回歸分析主要探討單一因變量與多個自變量之間的關系，目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下：(1)選擇變量。因變量因不同的研究問題而不同，自變量在各項研究假設中提出。(2)設計模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是估計樣本的平均值，而不是計算精確值，更不是對單個公司的估計。(3)估計回歸系數并模型顯著性。利用樣本數據估計回歸系數，以t值檢驗系數的顯著性，以R2檢驗模型的擬合程度。(4)消除多重共線性。多重共線性會使估計的系數不穩定。本文采用方差膨脹系數(VTF)來檢驗自變量之問的多重共線性，如果vIF大于1O，說明存在嚴重的共線性，需要剔除其中的一個自變量；如果vⅢ小于l0，說明不存在嚴重的共線性，模型是有效的。(5)解釋模型，分析解釋變量對被解釋變量的影響程度。(6)得出實證分析結論。
4．變量與模型設計
根據上述假設以及變量定義，建立多元線性回歸模型如下：
其中：a為常數項；為回歸系數，表示當其他自變量取值保持不變時，該解釋變量取值每增加一個單位引起被解釋變量數值的變化量；∈為回歸方程的隨機誤差項。
5．多元線性回歸分析
為了不同年度影響我國現金股利支付水平的因素，本文分別對三年樣本進行了多元線性回歸分析。同時為了檢驗三年的共同影響因素，本文還將三年樣本混合進行了檢驗，見表2。
四、結論
1．從公司的盈利狀況來看，每股收益(EPS)的系數在混合模型中為3．706，t檢驗指標為19．964，該指標在各年度系數均在3．2以上，其中系數的絕對值較大，且均在1％的顯著性水平下顯著。說明當期收益在決定現金股利支付水平時的作用最強。
2．從公司資金的流動性來看，在混合樣本模型中，每股經營現金凈流量(rc)的系數為0．11，t檢驗值為1．747，不顯著。從分年度的結果看，每股現金凈流量系數在2006年和2007年符號為正，在5％的水平下顯著，而在21305年系數符號為負，各年間每股經營現金凈流量對現金股利的影響程度不同，其與現金股利的關系無法確定，因此，經營現金凈流量不是影響上市公司現金股利支付水平的主要因素。
3．從負債水平來看，在混合樣本模型中，資產負債率(DEBT)的系數一0．014，符號和預期相符，其在1％顯著性水平下通過檢驗。從分年度的結果看，3年中每年該指標均與現金股利呈顯著的負相關關系，2005年與2007年在1％的顯著性水平下顯著，2006年在5％的顯著性水平下顯著。說明負債作為一種硬約束，對派發現金股利起到了制約作用，負債率高的公司由于較高的風險，降低了派發現金股利的支付水平。
4．從公司的成長性看，總資產增長率。在混合樣本模型以及2006年、2OO7年樣本模型中的系數為負，符號與預期的相符，但是不顯著。2005年的樣本中有一個樣本為0，所以系數為0。無論從理論上還是實證結果上都表明，總資產增長率高的公司會較多需求資金而少發放現金股利。根據有序理論，最優的融資渠道是內部融資，與舉債、發行新股相比，不需要花費籌資費用，降低籌資。
5．從公司的經營能力來看，總資產周轉率(TAT)除了在2005年的樣本模型中為正，其他模型中都為負，符號與預期不符。從理論上講，總資產周轉率高的公司資產的能力和使用效率較高，具有一定的獲利能力，但是實證結果表明，即使公司資產的管理能力和使用效率較高，也無法預測公司獲利水平較高，因此，有的公司在資產周轉率較高的情況下也可能選擇低水平的現金股利。
通過對上市公司現金股利政策影響因素的實證分析結果表明，上市公司的盈利能力和負債水平是顯著影響現金股利支付水平的因素。流動能力、成長性、公司規模與現金股利支付水平正相關，但不顯著，說明它們不是影響現金股利支付水平的主要因素。由此可見，我國上市公司的現金股利分配政策是獨立的，它與長期的、可持續的財務收益水平相關，并不從屬于其他的經營決策。它包含了公司對未來發展前景的預期，向者傳遞了關于公司經營業績、財務能力等方面的信息。
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