基于ＥＶＡ思想的經營者股票期權設計
內容摘要：我國上市公司高管人員激勵機制的不完善，成為公司治理中的一個滯后問題。本文擬結合我國實際，借鑒EVA思想將長期激勵與短期激勵相結合，就經營者股票期權設計的相關問題進行探討。關鍵詞：EVA 經營者 股票期權 激勵
近年來，為調動上市公司經營者的積極性和創(chuàng)造性，我國對國有上市公司經營者的收入分配制度進行了多次調整，但從實施效果來看，都沒有切實地將經營者與企業(yè)的利益真正捆綁在一起，激勵效果并不令人滿意。雖然各行業(yè)高管薪酬均有較大幅度地提高。但是從大量的實證研究中可以發(fā)現：一方面經營者的報酬與公司的業(yè)績、經營者的努力關聯性很小，另一方面大部分經營者對目前的報酬并不滿意，這樣就帶來了企業(yè)的低效率和企業(yè)經營者的動力不足。上市公司高管人員激勵機制的不完善，成為了公司治理中的一個滯后問題。本文擬結合我國實際，借鑒EVA思想將長期激勵與短期激勵相結合，就經營者股票期權設計的相關問題進行探討。
EVA 及其特征
在上世紀90 年代出現了以價值管理為基礎的經濟增加值（EVA）方法，這個概念由美國思騰思特管理咨詢公司率先提出。EVA即經濟增加值（Economic Value Added），是指從經過調整后的稅后凈營業(yè)利潤中提取包括股權和債務的所有資金成本后的經濟利潤。若EVA為正值，表示公司獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的全部資本成本，即公司為股東創(chuàng)造了新價值；若EVA為負，則表示企業(yè)獲得的收益小于投入的資本成本，股東財富受到了侵蝕；若EVA為零，說明企業(yè)創(chuàng)造的收益僅能滿足投資者預期獲取的收益。EVA考慮了借入資本和自有資本的成本，是從股東角度定義的利潤，體現了股東財富最大化這一財務目標。
經濟增加值成為衡量公司持續(xù)業(yè)績改善的重要標準，不僅是一種度量業(yè)績的指標，還是一種經理人薪酬激勵機制，它可以影響一個公司從董事會到公司基層的所有決策。運用EVA指標衡量企業(yè)業(yè)績和投資者價值是否增加的基本思路，是投資者從公司至少應獲得其投資的機會成本。這意味著，從經營利潤中扣除按權益的經濟價值計算的資本機會成本后，股東從經營活動中得到的增值收益。
EVA在繼承了剩余收入或經濟利潤的思想的基礎上，體現出了三個顯著的特征： EVA建立了公司權益成本的可靠計算方法，將資本成本的概念運用到歷史業(yè)績評價方法中，通過重申它們獨有的剩余收入概念以及將它和薪酬測算方法結合起來，使企業(yè)經營績效的評價和對經營者的激勵形成一體化；EVA 形式的剩余收入已從通用會計準則中釋放出來，那些能被覺察到的通用會計準則的固有偏見或曲解都被糾正過來，從而提供了比以往更為可靠的業(yè)績和薪酬計算方法；在將業(yè)績和薪酬管理結合方面，EVA 有自己獨特的方法。和針對高層管理者的股票期權及其他以證券為基礎的薪酬管理方案相似，EVA 是一種首先在公司高層管理層上創(chuàng)建價值激勵機制的方法。當 EVA 增長時，股東的財富也隨之增長，經營者也會得到更多的報酬。
經營者股票期權的設計
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股票期權計劃作為一種長期激勵機制萌芽于20世紀70 年代的美國 ，在 90 年代得到長足的發(fā)展。股票期權計劃可以分為激勵股票期權與非法定股票期權兩種類型 。由于股票期權通常是授予給公司的經理層，因此經濟學界也將其通稱為經理股票期權。其主要內容是董事會下屬的薪酬委員會授予經理人在未來的某一時間內以一定的價格購買公司股票的選擇權，持有這種權利的經理人通過在規(guī)定的時間以規(guī)定的價格購買本公司股票即稱之為行權，可以獲得股票市價和行權價之間的差價。在這種情況下，經理人的個人利益就同公司的股價表現聯系起來。建立經理股票期權可以將公司高級管理人員的個人利益同公司股東的長期利益聯系起來，避免了以基本工資和年度獎金為主的傳統薪酬制度下經理人員的行為短期化傾向，可以使經理人員從公司股東的長遠利益出發(fā)實現公司價值的最大化，以期使得公司的經營效率和利潤獲得大幅提高。
股票期權在上世紀90年代西方發(fā)達國家得到了廣泛的推行和發(fā)展，并取得了非常顯著的效果。我國企業(yè)近些年雖已引進了這一激勵方式，但由于我國的現實問題，法律、法規(guī)等方面的不完善，實行起來還存在著不少制度上和技術上的障礙。目前，經營者持股情況在我國上市公司中還不普遍。隨著新公司法的頒布，以及證監(jiān)會發(fā)布上市公司股權激勵管理辦法的實施，我國資本市場的成熟與繁榮，股票期權激勵的方式會越來越普遍。
（二）基于EVA股票期權的實施意義
實施基于EVA的股票期權計劃，讓經營者同股東一樣享有剩余利潤的分配權。經營者創(chuàng)造的EVA越多，獲得的股票期權數量就越多；而且只有在以后不斷地創(chuàng)造EVA，才能再次獲得股票期權，也才能使其已經擁有的股票升值，從而在行權時獲得收益。因此基于EVA的股票期權計劃能夠對經營者起到較好的激勵作用，同時它也符合我國的現實情況，相對于一般股票期權中的股價這一業(yè)績評價指標，EVA指標是一個更科學、合理的業(yè)績評價指標。它不僅能正確地反映經營者的經營業(yè)績，而且也能克服經營者不顧一切地片面追求股價的短期行為。管理人員當年獲得的期權數目是結合經營者個人業(yè)績評價根據超額EVA價值的分配系數計算出來，存入“股票庫”，在以后的若干年中，逐步進行行權�！肮善睅臁钡脑O立有效的防止管理人員的利潤操縱與短期化行為。股東針對經營者的不同利益目標，實施基于EVA的股票期權計劃有效的進行激勵方式的組合，將短期激勵與長期激勵相結合達到較好的激勵效果。
�。ㄈ┙洜I者股票期權激勵要素的設計
本文借鑒EVA思想構建符合我國上市公司股票期權計劃，討論在實施基于EVA的經營者股票期權計劃時股票期權的價格與數量等問題。
1.授予主體的確定。目前在我國股票期權的授予主體大致有股東會議、董事會、經營者和國有資產管理部門四種。股份有限公司是由股東投資入股而建立的，公司經營的成果和風險最終由股東分享和承擔，股東會議是公司的最高決策機構，股份的增加或減少均應由股東會議議決，這一系列機理和法律規(guī)范，決定了股票期權的授予主體只能是股東會議。
董事會是股東會議閉幕期間執(zhí)行股東會議決議的機構，可以對公司經營過程中的一些重大事項進行決策，但是，董事會不能取代股東會議，對《公司法》中規(guī)定應由股東會議議決的事項進行決策。因此，在實踐中，董事會可以草擬股票期權制度方案，并征求有關方面意見，交由股東會議表決通過。
經營者是具體負責公司經營運作以實現預期目標的人員，他們既缺乏作為股票期權授予主體的法定資格，同時也不能自己制定政策激勵自己，因此不能作為授予主體。
國有資產管理部門是具體負責管理國有資產、代表國有股股東行使法定權力的機構。在上市公司中，它只是一個股東，無權取代股東會議進行決策，因此，也無權對股票期權制度進行決策。 2.授予對象的確定。股票期權的授予對象，關鍵在于“范圍”。就原則而言，股票期權的具體授予對象，應由股東會議決定。我國上市公司董事會成員與公司經營活動的關系比較復雜，經營者的利益與員工利益有著密切的聯系，而與股東利益相關較少。推行經營者股票期權是為了使經營者的利益與上市公司股東的利益一致，增加企業(yè)的價值，經營者股票期權更多的應該體現對經理階層的激勵功能，因此受益人范圍不宜過大。
鑒于我國上市公司的具體情況和股票期權尚屬試點階段，股票期權的授予對象應界定為“公司經營者”，其范圍應嚴格限制在擔任實職的公司副總經理(包括同級)以上的人員范圍內。股權激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員，但不應當包括獨立董事和持有10%以上表決權資本的經營者。下列人員不得成為激勵對象：最近3年內被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的；最近3年內因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會予以行政處罰的；具有《中華人民共和國公司法》規(guī)定的不得擔任公司董事、監(jiān)事、高級管理人員情形的。股權激勵計劃經董事會審議通過后，上市公司監(jiān)事會應當對激勵對象名單予以核實，并將核實情況在股東大會上予以說明。
3.股票來源的確定。在國外，經營者行權所需股票的來源主要有三個：大股東轉讓；公司發(fā)行新股票；由庫存股票賬戶付出。從我國情況來看，考慮到現行法律法規(guī)以及其他因素的限制，上市公司實行以下的辦法：其一新增發(fā)行或從送股、配股中預留，供被授予人將來行權。也可從送股計劃中切出一塊作為實施股票期權的股票來源，該方式需要獲得公司股東大會決議通過，不存在其他政策障礙。其二，大股東轉贈。即在不影響大股東控股地位的前提下，可由大股東承諾一個向被授予人轉贈公司股票的額度，以供將來行權。但是大股東轉贈就存在對股東是否公平的問題，通常來說大股東也是股東一部分，不能行使全體股東的職能。但在我國很多大股東并不是從市場上收購得來的股票，而是轉制上市獲得的大股東地位的，其獲得股票的成本較小，又具有絕對控股的地位。其三，以非公司的名義回購。通過具有獨立法人資格的職工持股會甚至以自然人或其他名義購買可流通股票。其四，虛擬股票。在該方式中，經營者并不真正持有股票，而只是持有一種“虛擬股票”，其收入就是未來股價與當前股價的價格差，由公司支付。如果股價下跌，經營者將得不到收益。待條件成熟時，再轉成規(guī)范股票期權。其五，公司回購一部分股份。新公司法允許上市公司回購一部分股份，作為給經營者激勵的一部分，只需要股東大會2/3股東通過方案即可，前提是公司有足夠的現金。這種方式應該是比較合適的一種方式，相對而言對全體股東都比較公平，而且也只有公司的股價至少比前一年價格高的情況下才會出現回購。
4.執(zhí)行價格的確定。行權是指經營者在規(guī)定時間內購買本公司股票的行為；行權價則是指經營者購買公司股票的價格。股票期權行權價的確定，大致有三種方法：一是現值有利法，即行權價低于當前股價：二是等現值法，即行使價等于當前股價；三是現值不利法，即行使價高于當前股價。
我國證監(jiān)會規(guī)定上市公司在授予激勵對象股票期權時，行權價格不應低于下列價格較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。隨著股權分制的改革的完成，我國的股市將迎來全流通時代，股票的價格也會逐步回歸到公司價值上。因此，當前對大多數上市公司來說，較好的選擇是等現值法。可以在不違反規(guī)定的情況下選擇一個合適的行權價格，如在對經營者績效評價的那個月的股票平均收盤價。
5.授予數量的確定。股票期權數量計量和決定的方法，主要有三種：直接決定法，即由股東會議直接規(guī)定或決定每個經營者的股票期權數量。未來價值法，即依據經營者的個人年薪和股票期權到期時的市價來計算各個經營者應獲得的股票期權數量�，F值法，即將股票的未來價值折現為當前價值，然后，計算每個經營者應得股票期權數量。
我國證監(jiān)會規(guī)定上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%。非經股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。股本總額是指股東大會批準最近一次股權激勵計劃時公司已發(fā)行的股本總額。
無論是風險收入還是期權激勵都是剩余收益對經營者的分配，國內外的研究表明在剩余收益占總量10%的情況下，既能有很好的激勵效果又保障了其他相關利益者的權益。
設立一個虛擬的經營者個人股票期權激勵的股票庫，根據超額EVA計算出來的經營者期權激勵總數在經營者中進行分配，分配的標準可以依據經營者的個人績效評價得分，以及在公司的職位、歷史貢獻等因素的綜合考慮后制定的分配系數。經營者股票期權激勵的數量庫總數達到總股本10%時，則不再提取，個人的股票數目達到股本1% 也不再計入其個人的賬戶，這時可以將計算出的超額EVA全部轉入風險收入獎金庫。當股票期權激勵的股票庫的剩余數量為正數時，將其1/2數量作為當年的期權激勵數目。如果為負數則累計到正數才計算，這樣保障了股票期權激勵的連續(xù)性，同時也達到期權激勵的本來目的，使得經營者不斷的為公司創(chuàng)造價值。
6.行權期的確定。行權期，又稱股票期權的有效期，是指經營者可行權購股日至股票期權終止日的時間間距。在行權期內，經營者可運用股東會議賦予的選擇權決定是否行權購股，一旦行權購股，就不可再“退股撤資”；在行權期外，經營者不可行權購股。
在發(fā)達國家中，股票期權的有效期大多為10年左右。行權期的長短直接影響著激勵效果。一般來說，行權期越長，激勵強度越弱，行權期越短，激勵強度越大；但另一方面，行權期長，有利于激勵高級管理人員的長期行為，而行權期短則容易引致短期行為。為了兼顧長短期激勵效果，公司通常選擇分批行權的安排。經營者一般在受聘、升職和每年業(yè)績評定后授予股票期權。行權日，又稱窗口期，是指經營者可行權購股或售股的具體時間。在國外，行權日通常指財務報告公告后第3日開始到該季度最后一個月的前10日止這段時間。在這段時間內，經營者既可行權購股，也可出售持有的股票。
我國證監(jiān)會規(guī)定股票期權授權日與獲授股票期權首次可以行權日之間的間隔不得少于1年。股票期權的有效期從授權日計算不得超過10年。從我國經營者的報酬情況來看，大部分經營者感到的激勵程度不足，且股票期權激勵數目很少。股票市場價格波動較大，個別股票的價格甚至與公司價值、盈利狀況相悖而行。行權期定得較長，變數太多，又不利于激勵經營者的積極性，所以對大多數上市公司來說較好的選擇是不短于5年。
股票期權行使過程中的問題與對策
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股票期權激勵機制作用的發(fā)揮，有賴于公司治理結構的完善。公司的治理結構若不完善，董事會缺乏獨立性，獨立董事被經營者所操縱，對企業(yè)經營者的激勵機制與監(jiān)督機制之間就會失去平衡，誘發(fā)經營者新的道德風險就成為必然，從而導致股票期權激勵機制失去效用。目前，我國的上市公司在公司治理方面仍然存在著諸多問題，例如股權結構不合理、獨立董事作用有限、內部人控制現象嚴重等等，這些都是制約股票期權計劃順利實施的因素。 針對公司的“內部人控制”問題，一方面，上市公司應不斷完善獨立董事制度，以對公司經營者構成嚴格的內部約束；另一方面，應設立獨立董事領導下的審計委員會和薪酬委員會，審計委員會負責考核經營者的經營業(yè)績，并配合外部會計師事務所等中介機構，及時反饋經理人員的業(yè)績真實程度。對經營者財務作假、粉飾業(yè)績所換取行權收益和變現收益的違法行為，審計委員會一經查實，應立即收回經營者所獲得的行權股票和收益，并解雇經營者，必要時可追究經營者的法律責任；薪酬委員會負責規(guī)劃包括股票期權在內的經營者薪酬激勵方案，按市場水平來評定經營者薪酬體系。分權制衡的公司治理結構是經營者股票期權激勵機制得以有效實施的重要保證。
�。ǘ┙⒔∪殬I(yè)經理人市場
經營者股票期權激勵機制不但需要有效的股票市場發(fā)揮其外部激勵作用，而且也需要成熟的職業(yè)經理人市場加強其約束作用，經理人市場的競爭會對經營者施加有效的壓力。然而，我國目前還沒有形成比較完善的職業(yè)經理人市場，國有上市公司經營者仍然保留著很強的行政色彩，很少走市場化的公開選拔、競爭上崗的方式。在企業(yè)經營者既沒有職業(yè)化，也沒有市場化的情況下，推行股票期權激勵制度，容易產生權力尋租現象，即激勵與約束的不平衡導致利益與風險的不對稱。因此，應該根據我國的具體情況，加快職業(yè)經理人市場的建設步伐，逐步實行公司經營者的公開選拔制度。公司經營者公開選拔，競爭上崗，是保證股票期權激勵機制有效實施的重要條件，而經理人市場是公開選拔公司管理人員的必要前提。另外，要加快經營者選用的市場化進程。企業(yè)進行人才聘用、考核和選拔時應該遵循市場原則，發(fā)揮市場在配置人力資源和決定人才價格上的基礎性作用，并最終形成職業(yè)經理人的市場價值評估體系，這樣才可能從根本上形成激勵與約束相結合的新機制。
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有效穩(wěn)定的股票市場是上市公司實施股票期權激勵的重要條件。而股票市場的培育是一項復雜的系統工程，它涉及市場運作機制、市場體系的完善以及投資者理性投資觀念的形成等方面 。而我國目前的股票市場還不夠成熟和理性，二級市場上對于股價的操縱行為嚴重，造成股價與股票的真實價值相背離，股價并不能公正地反映公司經營者的努力程度，從而使得經營者股票期權激勵機制得不到有效實施。
總之，為了股票期權激勵機制能夠在我國順利的推行，必須營造一個健康完善的股票市場，這是最基本的要求。為此必須做到:完善強化信息披露制度，增加有關公司股票回購、股票期權授予和行權信息披露的要求：強化禁止幕后交易和操縱股價的管制，政府要依法加強監(jiān)管，發(fā)現違法行為堅決嚴厲打擊；證監(jiān)會還應該要求公司制定自律性質的內部規(guī)范，要求公司有關專門機構監(jiān)督規(guī)范的執(zhí)行，有關情況要報證監(jiān)會并對外公告。
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