基于ＥＶＡ的價值創(chuàng)造研究

基于ＥＶＡ的價值創(chuàng)造研究

有關數(shù)據(jù)表明，在過去的五年中，我國上市公司從１９９６年的５３０家增至２０００年的１ ０８８家，總市值從１９９６年的９ ８４２．３８億元升至２０００年的４８ ０９０．９４億元，在ＧＤＰ中所占比重從１９９６年的１４．５％上升到２０００年的５３．７９％，特別是１９９８年以來，平均總市值從２２．９２億元驟升至２０００年的４４．２億元，增幅高達９２．８４％。這一連串數(shù)字是否能夠說明我國上市公司創(chuàng)造價值的能力在逐年增強呢？而這一增長的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持？下面我們通過對價值進行評估的新指標——增加值（ＥＶＡ）、市場增加值（ＭＶＡ）和未來增長價值（ＦＧＶ）來分別加以。
一、ＥＶＡ對上市公司創(chuàng)造價值能力的分析
ＥＶＡ是Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖａｌｕｅ Ａｄｄｅｄ的縮寫，意譯為經(jīng)濟增加值，ＥＶＡ是企業(yè)財務中的一個新名詞。ＥＶＡ作為一種流行且引人注目的評價指標只有１０余年的，但ＥＶＡ快速風靡各地，被Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、ＵＰＳ、Ｐｏｌａｒｏｉｄ、Ｅｌｉ Ｌｉｌｌｙ、ＡＴ＆Ｔ等許多知名企業(yè)所采用，并在全球范圍內得到了廣泛的。ＥＶＡ的公式為：ＥＶＡ＝稅后凈營業(yè)利潤－資本總額×加權平均資本成本率。
下面比較一下１９９８ ～ ２０００年我國上市公司的ＥＶＡ、平均凈會計利潤和稅后凈營業(yè)利潤（見下圖）：



僅從我國上市公司這三年的平均凈會計利潤和稅后凈營業(yè)利潤來看，似乎能解釋股票總市值的上升。同時，上市公司平均銷售額從１９９８年的７．３５億元增至１９９９年的８．２２億元，并于２０００年達到９．９６億元，同期上市公司平均資本額也從１９９８年初的７．４６億元增至１９９９年初的８．９２億元，并于２０００年初達到９．７９億元。但從ＥＶＡ的角度看，二者相差很大，甚至出現(xiàn)了較大的背離。就均值而言，１９９８年我國上市公司未能達到足以彌補股東資本成本的回報水平，也就是說，１９９８年我國上市公司并沒有真正為股東創(chuàng)造利潤。１９９９年情況好轉，上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報。雖然這一情況延續(xù)到了２０００年，但由于資本效率下降，２０００年上市公司為股東創(chuàng)造的價值比１９９９年有所減少。另一個關鍵性指標——ＥＶＡ為負的公司數(shù)目——從１９９８年的３７３個增加到了２０００年的４８０個，增加了近３０％。
資本效率為什么會下降呢？我們把ＥＶＡ的計算公式變換一下，其原因就比較容易得知：ＥＶＡ＝（稅后凈營業(yè)利潤÷資本總額－加權平均資本成本）×資本總額＝（投資報酬率－加權平均資本成本）×資本總額。
只有當投資報酬率超過加權平均資本成本時，ＥＶＡ才為正，即為股東創(chuàng)造價值。我國上市公司普遍把股票籌資當作“圈錢”，把錢“圈”到手后又愁如何“花”。這種決策不經(jīng)過論證，盲目上項目的現(xiàn)象屢見不鮮。上市公司管理者為了創(chuàng)造業(yè)績，盲目擴張做大企業(yè)，根本不考慮投資報酬率與加權平均資本成本之間的關系，ＥＶＡ很低或為負的原因就很明顯了。
二、ＭＶＡ對上市公司創(chuàng)造價值能力的分析
ＥＶＡ是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時間內創(chuàng)造的價值，那么市場對其的評價如何呢？這就要看市場對上市公司未來獲�。牛郑恋哪芰τ蓄A期反映的ＭＶＡ了。從上講，市場越有效，上市公司的內在價值和市場價值就越吻合， ＭＶＡ就越能反映上市公司現(xiàn)在和未來獲�。牛郑恋哪芰Γ�即二者越相關。在美國，２０００年度上市公司的ＭＶＡ與ＥＶＡ的相關系數(shù)為０．８１，日本為０．７，而我國僅為０．１，此系數(shù)說明我國ＭＶＡ與ＥＶＡ幾乎不相關。也許我國上市公司平均ＭＶＡ與ＥＶＡ的比較能說明這一點。
有關資料顯示，１９９８ ～ ２０００年我國上市公司的ＭＶＡ與ＥＶＡ還有較大偏離，ＭＶＡ為正且持續(xù)上升，而１９９８年ＥＶＡ均值為負，１９９９年上升，２０００年又下降，這說明ＭＶＡ的增長得不到ＥＶＡ的強有力支撐。因為我們知道，ＭＶＡ直接反映了上市公司通過股市為股東創(chuàng)造或毀滅了多少財富，它是市場對上市公司未來獲�。牛郑聊芰Φ念A期反映，只有真正一流的上市公司才能實現(xiàn)ＥＶＡ的持續(xù)增長并獲得ＭＶＡ持續(xù)增長的回報。下面我們看看來自美國成熟證券市場的ＭＶＡ與ＥＶＡ數(shù)據(jù)和我國的數(shù)據(jù)（見表１、表２）：



通過表１中紐約證券交易所ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名的數(shù)據(jù)可以看出，ＭＶＡ排在前面的Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、Ｇｅｎｅｒａｌ Ｅｌｅｃｔｒｉｃ、Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ、Ｉｎｔｅｌ、Ｍｅｒｃｋ、Ｐｈｉｌｉｐ Ｍｏｒｒｉｓ等公司的ＥＶＡ值一般也較高，這說明美國股市ＭＶＡ與ＥＶＡ的相關性較高。而表２的數(shù)據(jù)則顯示，２０００年我國上市公司的ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力Ａ的ＭＶＡ與ＥＶＡ相關性較高（ＭＶＡ排名較前，ＥＶＡ排名也較前）外，其他股票的ＭＶＡ與ＥＶＡ相關性均不高（僅ＭＶＡ排名在前）。如排在第八位的銀廣夏，通過惡劣的系統(tǒng)性造假，盡管騙得一時市價上漲，但由于沒有ＥＶＡ的支撐，最終創(chuàng)下了連拉１４個跌停板的記錄。這究竟是什么原因導致的？本文認為，是由市場對上市公司未來成長的過度預期所致。２０００年我國１ ０００多家上市公司中只有１家的ＭＶＡ為負數(shù)，１９９９年ＭＶＡ為負數(shù)的有１５家，１９９８年有２０家，其占上市公司總數(shù)的比例比國外要少得多。在２０００年，美國有１３％的上市公司ＭＶＡ為負數(shù)，東南亞地區(qū)為３６％，歐洲為１８％，印度為６５％。而在我國，這一數(shù)字連千分之一都不到，說明我國上市公司的價值被普遍高估。


三、ＦＧＶ對上市公司未來創(chuàng)造ＥＶＡ的
我們知道，假設一家上市公司的ＥＶＡ保持不變，那么該上市公司的當前營運價值＝當前增加值÷資本成本率＋投入資本總額。但是，一個上市公司的市值很少單純由當前營運價值決定，人們對上市公司未來成長的預期也是上市公司市值的重要因素。當人們普遍預期上市公司業(yè)績會提升時，該上市公司的市場價值高于當前營運價值，兩者之差稱為未來增長價值（ＦＧＶ），即：ＦＧＶ＝上市公司市值－當前營運價值。實證發(fā)現(xiàn)，１９９８ ～ ２０００年，我國上市公司的ＦＧＶ不斷增加，１９９８年、１９９９年ＦＧＶ約占總市值的６５％，而２０００年我國上市公司的ＦＧＶ占總市值的比例達７５％。這意味著２０００年股市的價值有２５％由上市公司當前盈利能力決定，而７５％的價值是基于市場對上市公司未來盈利能力的預期。無論與成熟的證券市場相比，還是同新興股市相比，這都屬于過度預期。試想，要實現(xiàn)這種預期，我國上市公司在未來應達到多高的增長率呢？如果從資本回報率的角度來分析，假設上市公司２０００年平均資本成本不變，作為一個整體，上市公司必須保持３８％的資本回報率才能支撐現(xiàn)有市值，而我國股市的平均資本回報率只有９．７％。
由此可見，我們可以使用ＦＧＶ指標對上市公司進行未來ＥＶＡ增長預期的相對分析，結合公司基本面來判斷這些增長預期從長期來看是否合理。根據(jù)有關資料對２０００年ＦＧＶ最高和最低的上市公司排名（以ＦＧＶ占總市值的比例表示）以及相應的ＥＶＡ（以２０００年單位資本所產(chǎn)生的ＥＶＡ表示）可以發(fā)現(xiàn)，排在前十位的公司，ＦＧＶ占總市值的比例都大于１，這意味著其當前營運價值已為負數(shù)，相應地，可以發(fā)現(xiàn)它們２０００年的ＥＶＡ亦都為負數(shù)。如果僅僅從上市公司ＥＶＡ盈利能力的基本面分析，市場對這些上市公司的未來ＥＶＡ可能有非常高的增長預期，盡管ＥＶＡ現(xiàn)有水平的表現(xiàn)差強人意。以科龍電器為例，在２０００年，科龍電器單位資本投入產(chǎn)生了－０．２８３元的ＥＶＡ，其資本成本率是９％，以此其單位資本當前凈營運價值為－２．１４元。以科龍電器在２０００年末的資本額（包括調整后的股本資本和債務資本總和）４４．２億元來算，相對應的當前營運價值為－９４．５９億元（－２．１４×４４．２）。而２０００年末，科龍電器的實際市值為８３．６億元，由此計算其ＦＧＶ為１７８．１９億元，為市值的２．１３倍。換句話說，如果僅用ＥＶＡ的增長來分析，科龍電器未來的ＥＶＡ必須有相當高的增長才能符合市價所反映出來的市場期望，這樣的壓力是巨大的�？讫堧娖魉�處電器行業(yè)（國內）的２０００年平均ＦＧＶ與市值之比僅為０．８。在２０００年１ ０８０家上市公司中，滬深兩市共有１１５家ＦＧＶ占總市值的比例超過１，大多數(shù)ＰＴ股和ＳＴ股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴于ＦＧＶ，換句話說，以這些上市公司現(xiàn)有的盈利能力來看，其市值應該為負數(shù)，而當前的市值則遠遠背離了公司的基本面。
排在后十位的公司，ＥＶＡ都為正數(shù)，其中最高者的ＦＧＶ占總市值的比例才為０．０９，更有４家上市公司的這一指標為負值。換句話說，如果這４家上市公司能在未來經(jīng)營中保持現(xiàn)有的ＥＶＡ水平，的市值則低估了這４家上市公司的盈利能力。為什么市場對這些上市公司如此不抱預期呢？一個解釋是市場可能考慮到了這些上市公司未來ＥＶＡ的下降，然而，這些上市公司ＥＶＡ的數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出其在未來的必然下降趨勢。例如，閩燦坤在１９９８ ～ ２０００年一直保持了ＥＶＡ的增長，鄂絨Ｂ股于２０００年實現(xiàn)了正的ＥＶＡ。如果更多地從基本面考慮，這些上市公司正是應該投資的對象。
四、結論
１．我國上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢，且增幅很快。僅市值而言，我國上市公司創(chuàng)造價值的能力在逐年提高。
２．傳統(tǒng)指標如平均凈會計利潤、稅后凈營業(yè)利潤、平均銷售額等為上市公司市值的不斷增長提供了強有力的支持，而ＥＶＡ則與其出現(xiàn)了較大的背離。
３．我國股市背離了基本面：ＭＶＡ的增長沒有ＥＶＡ強有力的支撐，ＦＧＶ較高的公司ＥＶＡ為負，ＦＧＶ較低的公司ＥＶＡ反而表現(xiàn)不錯。這說明上市公司的價值被普遍高估，上市公司創(chuàng)造價值的能力令人擔憂。?

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