深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率
［摘要］股權(quán)分置本質(zhì)上導(dǎo)致非流通股與流通股之間產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，非流通股市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制缺失，與流通股股東存在利益矛盾沖突、阻礙了我國證券市場(chǎng)的健康，以及公司治理效率的低下。當(dāng)前，上市公司應(yīng)積極參與股權(quán)分置制度改革，努力拓寬公司治理改善的渠道，提高公司治理效率。
［關(guān)鍵詞］股權(quán)分置；股權(quán)分置改革；公司治理
長(zhǎng)期以來，我國上市公司存在著嚴(yán)重的制度缺陷：股權(quán)過于集中，國有股一股獨(dú)占，一股獨(dú)大；國有股權(quán)虛置，經(jīng)營者成為實(shí)際所有者，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重；公司治理結(jié)構(gòu)混亂，經(jīng)營者集公司決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身，委托代理關(guān)系嚴(yán)重失衡。股權(quán)分置作為股市最根本的制度設(shè)計(jì)，一直為非流通股股東提供了天然的制度屏障，嚴(yán)重地侵蝕了廣大中小股民的合法利益、長(zhǎng)期阻礙了資本市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。上市公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到股權(quán)分置產(chǎn)生的危害，努力抓住股權(quán)分置改革契機(jī)，促進(jìn)公司治理效率的提高。
一、股權(quán)分置對(duì)上市公司和資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)
（一）類別股東利益目標(biāo)的不一致
按共同治理，公司治理的目標(biāo)應(yīng)該是謀取全體股東利益的最大化。從這個(gè)層面上來講，上市公司中各股東（包括流通股股東和非流通股股東兩類）之間的利益目標(biāo)應(yīng)該是基本一致的。也就是說，不論股份是否流動(dòng)，公司所有股東的利益獲取都應(yīng)與股票價(jià)格的變動(dòng)相關(guān)聯(lián)，即隨著股票價(jià)格的漲跌獲益或受損。然而，由于我國當(dāng)時(shí)特殊的市場(chǎng)環(huán)境，我國證券市場(chǎng)在成立之初即存在著所謂的非流通股情況（實(shí)質(zhì)上就是相當(dāng)大比例的國有股份不上市流通），致使股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)非流通股股東幾乎沒有任何影響，股票價(jià)格的上漲或下跌均不會(huì)給他們帶來任何直接的獲利或損失。這樣，非流通股股東就會(huì)形成自己的利益追求目標(biāo)，由此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標(biāo)的背離。
（二）上市公司治理效率低下
無論從公司治理的理論還是從公司實(shí)際運(yùn)作來講，在公司法人治理中加強(qiáng)對(duì)控股股東和經(jīng)理層的監(jiān)督已經(jīng)成為了邏輯的必然。然而在我國，由于非流通股股東一般都處于控股地位，在股東大會(huì)上具備絕對(duì)的表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，在公司的一些重大決策事項(xiàng)上進(jìn)行決議，控股股東完全可憑著自己的意愿，決定公司章程的修改、分紅方案的確定、董事監(jiān)事的人選及重大資產(chǎn)處置事項(xiàng)等；上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)不能起到對(duì)公司管理層應(yīng)有的控制作用，董事成員主要來自于公司的發(fā)起人，且大多同時(shí)為公司高級(jí)管理人員，他們直接參與或間接參與公司的具體經(jīng)營管理，又名義上代表股東，經(jīng)營者集公司決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身，而廣大的中小流通股股東由于自身控股地位的弱勢(shì)，一般情況下是不參加或者根本就不能參與到公司治理，很難從真正意義上實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)、同股同利”，他們的利益完全被遠(yuǎn)遠(yuǎn)地拋在后面。這樣，處于強(qiáng)勢(shì)地位的國有股東利用自身的控制權(quán)干涉上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理，熱衷于配股、增發(fā)股票等方案，從而使控股股東迅速增加每股資產(chǎn)價(jià)值，獲得比靠實(shí)體經(jīng)營又快又多的短期利益，盡快收回在上市公司的投資成本。至于采取何種籌資方式、需要多大的籌資規(guī)模、資金的具體運(yùn)用方向等決策事項(xiàng)上有時(shí)甚至未能進(jìn)行充分的審慎和論證。
（三）長(zhǎng)期阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展
股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東惡意操縱上市公司內(nèi)幕，隱瞞事實(shí)、公開造假，違背了“公司全體股東平等享有知情權(quán)”的最基本權(quán)利，也未很好地履行上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行信息披露的義務(wù)；股權(quán)分置結(jié)構(gòu)極大地扭曲了國內(nèi)股市的定價(jià)機(jī)制，加大了投資者預(yù)期的不確定性，也未能按照證券市場(chǎng)“公開、公平、公正”的原則進(jìn)行股份交易，導(dǎo)致持有流通股的中小股東要承擔(dān)較大的交易風(fēng)險(xiǎn)，付出較大的交易成本，嚴(yán)重侵害了中小股東利益。
另外，在我國證券市場(chǎng)中，非流通股占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，證券市場(chǎng)作為一個(gè)國家發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”，對(duì)國家政策的反應(yīng)非常敏感。應(yīng)該說，國家對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)管和指導(dǎo)是完全必要的，但是，正是由于我國上市公司存在著這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，每當(dāng)國家出臺(tái)了某個(gè)政策后，股市立即就出現(xiàn)了不正常的股價(jià)連續(xù)漲跌情況，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，導(dǎo)致了股市過度投機(jī)、資產(chǎn)泡沫等不良現(xiàn)象的出現(xiàn)，破壞了證券市場(chǎng)自身的運(yùn)行。
再者，我國證券市場(chǎng)存在著較多的非流通股現(xiàn)象，也必然給證券市場(chǎng)與國際接軌造成了一定程度上的操作困難。盡管中國證監(jiān)會(huì)等相關(guān)管理部門也曾先后出臺(tái)過有關(guān)非流通股流通的政策，但是國際上的實(shí)施慣例和我國特有國情之間的矛盾則進(jìn)一步增加了的復(fù)雜性，一方面是要實(shí)現(xiàn)流通股的對(duì)外開放和非流通股的對(duì)外轉(zhuǎn)讓，另一方面還得要協(xié)調(diào)好中外資的利益及有關(guān)上的障礙等難題。
可見，在我國的上市公司中，由于非流通股股東與流通股股東的利益目標(biāo)嚴(yán)重背離，非流通股股東對(duì)于上市公司經(jīng)濟(jì)效益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)無暇顧及，缺乏促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力，表現(xiàn)出過多的短期行為，以致造成了上市公司治理和運(yùn)營的嚴(yán)重扭曲。為此，進(jìn)行股權(quán)分置改革，提高上市公司的治理效率，尤為迫切。
二、深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率
，致力于完善公司治理的學(xué)術(shù)探討比較多，也提出了一些富有建設(shè)性的措施，但從實(shí)踐執(zhí)行效果來看，均無法從根本上改變公司治理效率低下的局面。我們認(rèn)為，在股權(quán)分置的制度框架下來討論公司治理問題，那是行不通的。只有先解決股權(quán)分置問題，才能談得上改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革是完善公司治理的基本前提，股權(quán)分置改革是中國證券市場(chǎng)迄今為止最大的一次制度變革，股改過程將使上市公司股東的利益重新分配，極大改變現(xiàn)有股東的利益格局，進(jìn)而對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。上市公司應(yīng)努力抓住這個(gè)契機(jī)，不斷改革創(chuàng)新，努力拓寬公司治理改善的渠道，促使從根本上改善上市公司的治理水平。
（一）改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一全體股東利益基礎(chǔ)
股權(quán)分置改革后，長(zhǎng)期以來，“控股股東‘一股獨(dú)大’、所持股份不能上市流通”的局面將徹底改變，大股東所持股份可以上市流通，這樣就消除了非流通股和流通股的流動(dòng)性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實(shí)現(xiàn)方式一致。其利益取向就應(yīng)該轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值的最大化，通過整個(gè)公司的實(shí)體經(jīng)營來提升股權(quán)價(jià)值。解決了股權(quán)分置，控股股東與現(xiàn)有流通股股東的共同利益基礎(chǔ)會(huì)逐步擴(kuò)大，會(huì)極大地限制了控股股東利用自身強(qiáng)勢(shì)地位來侵蝕中小股東利益，抑制了其通過證券市場(chǎng)單純靠融資活動(dòng)來牟利的企圖，促使其加強(qiáng)對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營過程的管理，增強(qiáng)了流通股股東對(duì)證券市場(chǎng)的信心，從而也有利于整個(gè)證券市場(chǎng)互信機(jī)制的建立。
（二）建立起相應(yīng)的財(cái)務(wù)激勵(lì)約束機(jī)制
股權(quán)分置改革后，大小股東利益趨同，股權(quán)激勵(lì)就是讓外部股東與內(nèi)部經(jīng)營者利益趨同。公司治理專家認(rèn)為，“配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分置改革將會(huì)是一場(chǎng)徹底的、立體化的公司治理革命。”這將會(huì)給上市公司股東和公司高管帶來雙贏的局面。股改后，股東與經(jīng)營管理者利益將趨向一致，在此基礎(chǔ)上建立起相配套的管理層激勵(lì)機(jī)制，一定程度上可大大抑制管理層“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善，充分發(fā)揮內(nèi)在機(jī)制的作用，促進(jìn)企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績(jī)的提高，從而促成整個(gè)證券市場(chǎng)的繁榮，達(dá)到一個(gè)良性循環(huán)。在剛剛進(jìn)行股權(quán)分置改革的多家試點(diǎn)企業(yè)當(dāng)中，他們的股改方案多與管理層激勵(lì)問題相捆綁，各家公司分別在其在改革方案中引入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、管理層期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等配套措施。這種“捆綁”式的改革舉措對(duì)深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率將有著促進(jìn)作用。
（三）機(jī)構(gòu)投資者參與到公司治理中
股權(quán)分置改革后，按照利益相關(guān)者治理，上市公司的治理模式將發(fā)生很大變化。社保基金、保險(xiǎn)公司、基金等一些機(jī)構(gòu)投資者將更多地參與到公司治理中來，他們認(rèn)為，完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司治理效率乃是提升公司價(jià)值的有效戰(zhàn)略手段；只有堅(jiān)持價(jià)值投資理念，逐步參與公司治理，才能擺脫在投資市場(chǎng)上的被動(dòng)局面。這些機(jī)構(gòu)投資者相互實(shí)行信息互通、私下協(xié)商選擇投資對(duì)象、及時(shí)遞交股東提案以期獲得更多投票權(quán)等各種方式積極參與上市公司治理，監(jiān)督和公司決策，期望能獲得長(zhǎng)期收益。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長(zhǎng)期利益，相對(duì)于控制權(quán)市場(chǎng)能顯著減少資源的浪費(fèi)。股改后，隨著機(jī)構(gòu)投資者更多地參與上市公司治理，公司治理模式將逐步發(fā)展到機(jī)構(gòu)投資者代表所有者行使控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者治理模式。
（四）市場(chǎng)化監(jiān)督進(jìn)一步加強(qiáng)
股權(quán)分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權(quán)流動(dòng)性將顯著加強(qiáng)，股東所持股份價(jià)值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價(jià)的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)范的情況下，當(dāng)某一個(gè)上市公司股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值，或者經(jīng)營業(yè)績(jī)不佳時(shí)，就有可能引發(fā)退市或并購，公司原有的董事會(huì)與經(jīng)理管理層將會(huì)面臨較大的市場(chǎng)壓力，甚至有可能被置換，從而達(dá)到強(qiáng)化對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運(yùn)行機(jī)制，形成市場(chǎng)化的監(jiān)督。再者，股權(quán)分置改革一定程度上也促使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動(dòng)性得到提升，必將極大地加強(qiáng)了市場(chǎng)的定價(jià)功能，導(dǎo)致在二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能。為了應(yīng)對(duì)被收購接管的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有動(dòng)力對(duì)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改進(jìn)，不斷提高公司治理水平。
三、后股權(quán)分置公司治理應(yīng)注意的幾點(diǎn)問題
股權(quán)分置改革后，要想從根本上提高公司治理的效率，實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革應(yīng)有的作用，公司治理還必須做好以下幾點(diǎn)，以配合股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行。
（一）推進(jìn)公司內(nèi)部治理制度的建立與完善
股權(quán)分置改革后，股權(quán)流通問題的解決只是表層現(xiàn)象。基于上市公司公司治理現(xiàn)狀，以所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)集中為主要前提的公司治理模式很難在在短期內(nèi)改變。在資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等外部治理機(jī)制和治理環(huán)境不完善的條件下，必須加強(qiáng)和完善公司內(nèi)部治理機(jī)制和財(cái)務(wù)治理機(jī)制的建立和實(shí)施，加強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度的建設(shè)，建立和完善有效的內(nèi)部董事激勵(lì)約機(jī)制度，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立監(jiān)督作用，有效地設(shè)計(jì)和實(shí)施經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部治理和外部治理的有效結(jié)合。
（二）完善上市公司信息披露問題的治理措施
股權(quán)分置改革將對(duì)上市公司信息披露的充分性和透明性提出了更大地挑戰(zhàn)，要求上市公司披露信息應(yīng)更加全面、及時(shí)、真實(shí)、合法。因此，應(yīng)構(gòu)建可操作性更強(qiáng)的信息披露責(zé)任機(jī)制，強(qiáng)化上市公司管理層披露信息的有關(guān)責(zé)任，提高獨(dú)立董事在公司決策機(jī)制中的決策和監(jiān)督職能，充分發(fā)揮審計(jì)等社會(huì)中介對(duì)披露信息的監(jiān)督作用，加大對(duì)虛假信息披露的監(jiān)管處罰力度，制定有效地股東訴訟制度和賠償制度，以保護(hù)中小股東的利益。
（三）加強(qiáng)上市公司的制度創(chuàng)新
現(xiàn)階段影響上市公司質(zhì)量不高的一個(gè)重要原因就是上市制度和股市運(yùn)作機(jī)制效率的缺乏。股權(quán)分置改革實(shí)施后的一些問題產(chǎn)生將促使上市公司必須加快自身的制度創(chuàng)新力度，要建立市場(chǎng)導(dǎo)向理念，要重視公司的戰(zhàn)略決策、產(chǎn)品研發(fā)、提升管理水平，加強(qiáng)人力資源的開發(fā)創(chuàng)新，不斷完善經(jīng)營管理者的考核與選拔機(jī)制，努力提高公司的市場(chǎng)適應(yīng)力。同時(shí)，股權(quán)全流通后，上市公司的一些入市制度也要?jiǎng)?chuàng)新，在股市運(yùn)作方面要實(shí)現(xiàn)股票交易制度、融資條件、并購重組等制度上的創(chuàng)新，以優(yōu)化資本市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)股改后新股發(fā)行機(jī)制的建立。
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