我國上市公司的資本結構與融資偏好分析
【摘要】 自從MM理論誕生以來，企業的融資結構理論一直是經濟學界關注的焦點之一。企業融資結構的選擇影響企業資本的使用效率、公司治理結構和公司價值，從而最終影響企業的業績。按照現代融資結構的主流理論，企業最優的融資順序市內源融資、債券融資、股權融資。
我國上市公司的融資方式一直是人們關注的焦點，理論界得出比較一致的研究結論是，我國上市公司普遍具有股權融資偏好，不得已才是債務融資。很明顯，我國上市公司融資順序選擇與西方資本結構理論存在沖突。
本文首先回顧了西方典型的融資結構理論，對我國上市公司的融資方式進行了概述,分析我國上市公司的現狀，進而找出影響我國上市公司融資結構現狀的因素，提出完善我國上市公司融資結構的對策和建議。
最后，還結合了海螺型材公司的案例進行分析。
關鍵詞：上市公司，資本結構，股權融資，債權融資
Abstract
The theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is inside financing, debt financing and equity financing.
The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and the theories of western capital structure.
Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies.
In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze.
Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing
目錄
一、序言··················································4
二、文獻回顧··············································4
三、 我國上市公司資本結構和融資方式的總體分析··············6
（一） 上市公司資本結構及融資方式現狀······················6
（二）上市公司股權結構對上市公司及股票市場影響·············7
四、 我國上市公司資本結構不合理原因分析···················8
（一） 負債結構不合理原因··································8
（二）股權融資偏好原因·····································8
五、 優化上市公司資本結構和融資方式的對策和建議···········10
（一） 完善資本市場的建設·································10
（二）建立有效的公司治理結構······························10
（三） 制定科學的資本結構，選擇合理的融資方式··············11
六、 案例：海螺型材········································11
資料來源和參考文獻·······································12
一、序言
資本結構是企業相關利益者權利義務的集中反映，影響并決定著公司治理，進而影響并決定企業行為特征及企業價值。可以說，資本結構是現代企業的“基因”。合理的資本結構，有利于規范企業行為、提高企業價值。
經過長期的探討，資本結構理論已經相對完善。以優序融資理論、代理成本理論、財務契約論和信號模型為主流學派的不對稱信息下的新資本結構理論把資本結構推到了一個前所未有的巔峰。現代公司的資本結構普遍由外源融資和內源融資兩部分組成。其中，銀行信貸、債券發行和股票發行又構成了外源融資的絕大部分。由于這三種方式在發行成本、凈收益、稅收以及對公司治理結構的影響方面存在著很大的不同，不同的選擇又會形成不同的資本結構。
自1958年莫迪利安尼（F. Modigliani）和默頓·米勒(M.H.Miller)提出了現代資本結構理論基石——MM定理(Modigliani-Miller Theorem)以來，西方經濟學家分別從稅收、破產成本、代理成本和信息不對稱等角度對資本結構問題作了大量研究，取得了很大的進展。
然而，國內學者的研究卻發現我國上市公司融資行為有違資本結構理論框架。我國上市公司普遍存在著資本結構畸形，資產負債率普遍偏低、負債結構不合理、股權融資偏好等現象，這些現象與我國債券市場的門檻、我國特殊的股權結構、股權融資成本、公司治理結構有很大的關系，并且造成了企業資金使用效率和市場效率的降低。因此，需從資本市場的建設和完善上市公司的治理結構等方面來優化上市公司資本結構和融資方式。
二、文獻回顧
（一） 資本結構的定義和內涵
在西方，資本結構（capital structure）是以債務、優先股和普通股權益為代表的企業的永久性長期融資方式組合或比例[詹姆斯·C·范霍恩，《現代企業財務管理》，經濟科學出版社，1998年10月，第515頁]。通常用權益資本（股東權益資本）與債務資本的比例來描述資本結構。
（二） 上市公司的長期融資方式及資本成本
上市公司在首次公開發行股票（IPO）時已募集一定數量的資金，但僅靠這些資金是遠遠不能滿足企業發展的需要。為了擴大生產規模、增強市場競爭力，需要不斷地投入資金，因此，上市公司仍然需要進行大量的融資，與非上市公司相比其融資渠道要廣得多，主要包括內源融資和外源融資兩個渠道。
內源融資主要是指公司的自由資金和生產經營過程中的資金積累部分，是在公司內部通過計提折舊而形成現金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內部進行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現金流量，不會因企業債務規模而加大財務風險，也不會因新股東的加入而稀釋經營業績；同時由于資金來源于公司內部，不發生融資費用，使內部融資的成本遠低于外部融資。而且企業對資金使用的自主性較大，不必受債權人或證券監管機關的制約和監督，受外部影響較小。
內源融資對企業資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性，是公司生存和發展的重要組成部分。
上市公司的外源融資又可分為向金融機構借款和發行公司債券的債券融資方式；配股以及增發新股的股權方式；發行可轉換債券的半股權半債權方式。
銀行貸款是目前債權融資的主要方式，其優點在于程序比較簡單，速度快，融資成本相對節約，靈活性強。缺點是一般要提供抵押或者擔保，籌資數額有限，還款付息壓力大，財務風險較高。信貸資金投向受到債權人的監督和限制，而且由于期限較短不可能用來開發投資回收期長的大型項目。
公司債券是指由公司發行并承諾在一定時間內還本付息的債權債務憑證，體現了債務人和債權人之間的行為。其與貸款的根本區別在于債券可以公開進行交易。相對于股權融資，債券融資的融資成本較低，和銀行貸款一樣可以發揮財務杠桿抵稅的作用，同時可以保證股本對公司的控制權。但其財務風險較高、限制條規多，且融資規模有限。
股權融資亦即公司發行股票進行融資。對上市公司而言，發行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對股東而言，所持有股份代表對公司凈資產的所有權。其優點在于股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定利息費用，從而大大降低公司的財務風險；由于預期收益高，易于轉讓，因而容易吸收社會資本等等。其缺點在于發行費用高、易分散股權。
目前我國上市公司的股權融資方式主要有股權融資的增發和配股方式以及發行可轉換債券三種方式。
增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者發售股票。其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時發行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資。
配股，即向老股東按一定比例配售新股。由于不涉及新老股東之間的利益平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應手的融資方式。但隨著中國證券市場朝著更符合國際慣例的方向發展，將逐步淡出上市公司再融資的舞臺。
增發和配股作為股權融資，其共同的優點表現在：（1）不需要支付利息（2）無償還本金要求；共同缺點是：（1）稀釋股價，經營業績指標下滑（2）融資成本較高，通常為融資額的5%-10%（3）影響現有股東控制權（4）無抵稅作用。
可轉換債券兼有債權和股票的性質，本質上可看作上市公司的普通債券附加一個該公司股票的看漲期權。其優點有（1）融資成本低（2）融資規模大（3）無稀釋影響（4）有抵稅作用（5）政策環境較為寬松，沒有時間間隔要求；缺點是仍然存在支付利息的風險，轉股不成償還風險以及轉股后的利潤攤薄風險。
（三） 資本結構理論綜述
（1）早期資本結構理論
Durand（1952）將當時的資本結構理論分為三種類型：凈收益理論、凈經營收益理論以及介于兩者之間的傳統理論。
1.凈收益理論
凈收益理論認為：負債融資可以降低企業的總資本成本，從而提高企業的市場價值，所以企業應當盡可能利用負債融資優化其資本結構。
2.凈經營收益理論
凈經營收益理論認為：無論財務杠桿如何變化，其加權平均資本成本不變，因此，企業市場價值也不因財務杠桿的變化而變化。
3.傳統理論
該理論假定：債務融資成本、權益融資成本、加權資本成本都會隨著資本結構的變化而變化；債務融資成本小于權益融資成本；謹慎的債務融資不會明顯增加企業經營風險，即債務融資成本和權益融資成本基本保持不變。
（2）經典資本結構理論
MM定理
MM理論認為由于債務利息在稅前扣除，在某些嚴格的假設下，負債越多，企業價值越大。但在現實生活中，很多假設是不能成立的，因此，MM理論推導出的結論并不符合現實情況。
70 年代中期由梅耶斯、斯科特等人為代表的最有融資結構理論。通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定，在稅收、財務危機成本、代理成本分別或共同存在的條件下，負債對企業市場價值應當是雙向的。因此平衡理論認為：企業的最佳融資就是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本以及代理成本之間選擇平衡點，即在債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。
（3）現代資本結構理論
1.優序融資理論（啄食理論）
該理論認為，公司傾向于首先采取內部融資，如留存收益，因其不會傳導任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌資。
2.信號傳遞理論
信號傳遞理論認為：代理問題產生的來源之一就是委托人與代理人之間的信息不對稱。在信息不對稱時，公司的資本結構隱含了某些透露公司未來前景的信息內容，因而投資人可將公司資本結構的改變視為一種信號傳遞，由此信號來改變對公司價值的預期。
3.代理理論
代理成本理論是新資本結構理論的一個重要代表，它將委托代理關系引入資本結構的分析框架中。在代理關系的架構下，如果委托人與代理人所追求的目標不一致，他們之間就可能存有潛在的利害沖突，并導致代理問題的發生。由此產生的代理成本包括：監督成本、約束成本與剩余損失的總和。由于這些成本的產生，將導致公司價值的降低。因此，代理理論旨在尋求最佳契約關系，以調節各方的利害關系者的效用極大化，促使公司價值的提升。
4.考慮公司控制權的資本結構理論
Aghion 和Bolton （1992）將不完全契約理論引入資本結構的分析框架，來分析公司剩余控制權的分配問題。在他們的模型中簽約雙方一個是受財富約束的經理和投資者，經理擁有不可證實且不能轉移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的投資者與同時追求貨幣利益與私人利益最大化的經理之間存在著利益沖突。
三、 我國上市公司資本結構和融資方式的總體分析
（一） 上市公司資本結構及融資方式現狀
我國自20世紀90年代初設立股票市場以來，經過10多年的發展，利用證券市場的直接融資已成為我國上市公司資金的重要來源。不少上市公司又通過配股、增發等再融資方式募集了大量資金。
與之相比，內源融資在上市公司的融資結構中所占的比例非常低，遠遠低于外源融資，尤其“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。此外，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%，并且隨著股票市場的進一步發展，這一比重還呈上升的趨勢。
（1）資本結構畸形，資產負債率普遍偏低
負債經營是現代企業的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩健的前提下充分發揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。
統計顯示，作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司，對企業債權市場的參與程度是很低的。二級市場上，債市與股市的差距更加明顯。從宏觀上看，通過對1331家主要上市公司2004年度的資產負債情況的搜集并加以統計之后，可以看出我國上市公司2004年度的平均資產負債率是56.10%。西方發達國家，據統計，在發達國家的成熟資本市場中，上市公司的負債融資是股權融資的3~10倍。可見，同國際上成熟的資本市場相比，我國債券融資的規模顯然偏小。
（2）負債結構不合理
從負債結構來看，歷年來上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總資產的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特征。上市公司的負債結構中長期負債所占比重明顯過低，僅為13.47%，而流動負債所占負債的比重卻達到了86.42%。西方發達國家，據統計，長期負債率一般要達到38%以上，而在我國卻只有不到25%。
我國上市公司低長期負債比率說明企業相當大的長期資金需要是通過不斷的流動負債來滿足的。企業是通過借新債還舊債的方式來滿足長期資金的要求。
（3）股權融資偏好
由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展起來的，而且中國股市發展初期的主體——上市公司幾乎都是“國有”背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，企業對于“沒有還本付息”壓力的股權“融資”有著非常強烈偏好。
2000年以來，上市公司增發新股的家數越來越多，由于這種方式金額不受限制，發行規模根據項目需求來確定，對上市公司股本規模的擴張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權融資比重提高。
在我國經濟改革的過程中，這種過度融資行為又因為政策限制等諸多原因，很明顯的表現為股權偏好，即對啄食理論的逆向運用，表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。股權融資偏好行為主要體現在公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票、上市；上市之后在再融資方式的選擇上，選擇配股或增發等股權融資方式，形成“配股熱”或“增發熱”。
（4）隨意變更融入資金的投向
從很多公司的年報中我們看到，不少上市公司的募集資金投資并不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到根本不熟悉、與主業毫不相關的產業中，在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業的不足。
（二） 上市公司的股權結構對上市公司及股票市場的影響
（1）企業資金使用效率的降低
適度負債是維持企業持續發展的重要條件，因為負債可以使企業具備節稅利益和財務杠桿的作用，而且負債的破產機制可以約束企業經理的行為，提高企業的市場價值，降低企業的融資成本。而我國上市公司過高的股權融資比例，使得企業股本資本的過度擴張，造成股權的稀釋；同時，股權籌資的低成本和非償還性，弱化對經營管理者的監督和約束，導致經營管理者不會珍惜籌集的資金，隨意使用或閑置，甚至投入股市進行投機，造成投資的低效率。
現實數據表明近年來我國上市公司在通過各種渠道進行擴張，而其單位凈資產盈利能力基本呈現上市后逐年下降的趨勢。1992-2002年的凈資產收益率分別為：14.28%，14.68%，13.15%,10.78%,9.59%,9.69%,7.45%,8.23%,7.63%,5.35%和5.65%。有學者認為，主要的原因是新的投資攤薄了已有項目的利潤水平，導致單位凈資產盈利能力的不斷下降。這也正顯示出公司的擴張并不是出于收益良好的投資機會，中國上市公司的融資行為是一種過度融資。具體表現在：
第一，融資金額超過實際需要，大量資金閑置浪費。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制定發行方案的重要目標，其融資金額往往存在粗放經營的傾向，使公司主營業務收入無法與公司資產實現同步增長。第二，融資投向具有隨意性和不確定性。長期以來，上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究，致使募集資金投向頻繁變化，投資項目收益地下，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。第三，造成負債的各種優勢無從發揮。如前所述，負債的稅盾作用，杠桿的作用。同時，也降低了經營的代理成本。由于債權人比股東有著對公司剩余資產的優先求償權，因此，債權人有時比股東更加重視企業的經營情況，債權人會通過各種條款來約束經營者的行為，比如說投資的資金流向等。通過對經營者的約束，使得經營者會更加認真的對待公司的經營，提高業績，這一方面節約了股東的代理成本，又使得債權人成為了股東背后的監督者。
（2）市場效率
我國企業偏好股權的融資結構對證券市場的負面影響體現在：一是扭曲證券市場資金資源配置的功能，由于股權融資的低成本以及股東對企業監控的弱化，使得股市成為上市公司“圈錢”的最佳場所，股權融資成為上市公司“圈錢”的手段，上市公司不斷通過股權融資獲取廉價的，甚至是免費的資金，造成資金資源的巨大浪費，嚴重扭曲了證券市場資源配置的功能。二是由于上市公司經營的低效益，投資者難以從企業的發展中獲取收益，只能通過市場的短期炒作獲取差價收入，從而導致股票價格的劇烈波動，股市動蕩不安，投機盛行。而且扭曲的價格不僅不能反映企業的真實價值，還會誤導投資者，造成投市資金的錯誤配置，低效率的企業繼續浪費稀缺的資源，形成惡性循環。三是由于投資者長期得不到回報，使其逐漸對股票投資失去信心而將資產抽出股市，導致股市資金來源不足。
上市公司過度偏好股權融資，是過分依賴直接融資的表現，這就危害了間接融資的生存空間，影響了間接融資的正常發展，由此將導致我國的銀行業陷于困境，信貸業務萎縮，盈利能力下降，進而威脅到整個金融體系\
四、 我國上市公司資本結構不合理原因分析
（一） 負債結構不合理原因
獲得長期貸款的條件要比短期貸款苛刻，所以企業在借長期貸款有困難時會不斷地借短期貸款來應一時之需，造成我國上市公司短期負債比率遠遠大于長期負債比率。
（二） 股權融資偏好原因
（1）從法律角度上來看，我國的法律對上市公司的負債融資有很大的約束。
我國《公司法》第一百六十一條要求企業發行債券必須具備以下條件：股份有限公司的凈資產額不得低于人民幣3000萬元；累積債券總額不超過公司凈資產總額的 40%；最近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息；籌集的資金投向符合國家產業政策；債券利率不得超過國務院限定的利率水平；國務院規定的其他條件。
由于這些條件的存在，使得上市公司發行債券的門檻被抬得很高，這樣就把很多的非國有企業，成長型企業等那些有發放債券籌集資金需求的企業拒之門外，好多公司只好放棄這一融資方式，而一味地去通過股權融資籌集資本。換句話說，我國市場經濟從制度上就將負債融資否定了，這是我國上市公司偏好于股權融資的根本原因。
此外，債券二級市場的發展滯后，一些企業債券的兌付問題也影響了投資者對企業債券的投資熱情。
（2）從股權制度的角度來看，我國特殊的股權制度是造成上市公司過度依賴股權資本的根源。
我國上市公司基本上是由國有企業轉制而來的，股權結構十分復雜，包括國有股、法人股、內部職工股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等，其中國有股、法人股、內部職工股暫時不能上市流通。國有股和法人股所占的比重過高。截至2004年3月末，上市公司國有股和法人股持股數占總股本的63.94%。國有股東在上市公司中處于相對控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數上占多數的公眾投資者也難以取得上市公司的控制權；國有股的主體不明確；國有股、法人股與個人股同股不同權，并且不能流通。這使得國家股的產權代表不僅擁有很大的控制權，而且也不需要承擔國有資產投資風險和由于市場所帶來的風險。
這種“特殊”的股權結構帶來了兩個明顯的后果：第一，由于市場上的流通股較少，這就使得股票市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，市盈率普遍過高，股票價格明顯偏離股票的價值；企業只將股票所需支付的紅利作為成本。另外，我國資本市場機制不健全，上市公司并不擔心采用股票再融資引發市場股價的下跌。第二，由于流通股少于國家股和法人股，所以掌握國家股的大股東們可以控制上市公司管理層，從而使得中小股東出于搭便車的心理，放棄了“用手投票”的權力，因此表面上股東的目標是股票市場價格的最大化，但事實上這種目標已經變成了大股東（國家股、法人股持有者）的目標 ——企業凈資產價值的最大化。這一目標的轉變使得一味地增加企業凈資產成了大股東們的嗜好，而增加凈資產最有效的最直接的途徑莫過于股權融資了。與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，股權融資被視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視。
（3）從資金成本的角度來看， 由于我國特殊的資本市場，如市盈率較高公司很少向股東分配紅利，使得股權融資成本實際上低于負債融資成本。
因為上市公司具有充裕的權益資金，在現有資本市場弱有效和投資理性不足的情況下，股權融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，某種意義上是零成本。這些都歸因于政府關于鼓勵的政策和規定的缺陷或不合理以及會計制度的不嚴格。相比之下債務融資成本是一種硬約束，而且債務融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。不同的約束強度會形成不同的偏好，股權融資偏好就是低融資成本驅動的股權對債券的替代。
股權融資的直接成本主要包括股東支付的股利、股權融資交易費用、信息不對稱成本等等，在此我們暫不考慮信息不對稱成本，所以股權融資成本可以表示為C=＋。其中：表示股利成本也即股東收益，表示股權融資交易費用。
我國《公司法》規定，發放股利時，要提取每股收益的10%作為法定公積金，5%作為法定公益金，那么，每股股利最多為每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均數40倍計算，則最大股利報酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根據以往的經驗數據，股權融資交易費用平均在募集資金的1%左右。所以得到股權融資成本 C=＋=3.12%。[吉亦超李斌：“我國上市公司融資結構分析”]而經過多次降息后的貸款三年期、五年期的利率分別為5.4%、5.58%，扣稅后也分別為3.68%、3.74%。這說明，即使在相同的資金使用期限下，上市公司股權融資的成本也低于債券融資成本，投資者從上市公司中獲得的股利（含股息、紅利和從送配股獲得的收益）明顯低于將等量資金存入銀行所得到的利息收入，但我國股票投資者看中的是從股票是貨艙炒作獲取的收益，這無疑給了上市公司一個可乘之機來不正當地降低股權融資成本。再加上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉股本形式分配股利，是股票紅利的實際支出是極低的，這又進一步降低了股權在融資的成本。
理論上，股票資本成本是股東預期從股票投資中所能得到的報酬率。國內市場是投資于上市公司的股民的預期回報是通過股票價格的上漲實現的。
由于資金成本仍然沒有對企業形成真正的約束，所以企業的融資選擇就以“最容易”為標準。其他一些研究也表明了如果公司有其財務約束，其發行決策將不可能是最優決策（Tim and Ritter,1997）[ Loughran,Tim,and Jay Ritter,1997, ”The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings”, Journal of Finance,52,1823~1850]。就國內上市公司而言，配股只需董事會批準，是各公司最容易的融資途徑，這就不難理解中國上市為何熱衷于股權融資了。
（4）對經營者的約束及代理激勵機制不完善。
由于缺乏股東對公司的監控，導致對上市公司經理人員的約束機制很不健全，內部人控制問題相當嚴重。嚴重的內部人控制必然導致公司行為更多地體現了經理人的意志，而非股東的意志。采取債權融資會加大對經理人員的壓力，迫使其努力工作以避免破產。經理人員從自身利益出發，必然會放棄債權融資，選擇股權融資。經理人員通過股權融資獲得的資金越多，越有利于其實現自身效用最大化。
我國上市公司經營管理者基本沒有持股或持股比例很低，保持企業不破產，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就成為經理人員的最佳選擇。
（5）考核指標不合理和公司現金凈流量不足加重公司對股權融資偏好
上市公司的管理目標應該是股東權益最大化。而我國上市公司的管理及投資者衡量企業經營業績，依然習慣以企業的稅后利潤指標作為主要依據，我國上市公司的會計核算體系是以凈資產、凈利潤為中心，經營者看重的是股權融資產的增加；而利用債權融資由于利息的稅前抵扣，企業利潤必然降低。由于稅后利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，所以公司總是厭惡債券融資而偏好股權融資。以利潤為核心的效益會計核算體系已不能完全反映上市公司的管理和經營業績。
有利潤無現金是我國上市公司的普遍現象。凈現金流入不足加劇了企業的經營風險，因此能夠減少現金流出的融資方式也無疑更受公司經營者的青睞。對于股權融資而言，股權融資的實際成本即為股利回報。我國上市公司的股利分配政策主要董事會制定，而大部分上市公司董事會是由內部人控制，他們往往會采取少支付股利或增發股票等有益于內部人的決策，使股權融資的實際成本成為公司管理層可以控制的成本。因此相對于債權融資利息回報的硬約束，上市公司的經營層更愿意選擇股權融資的軟約束。
（6）上市公司本身先天不足
由于債務相當于權益的“硬約束”，發行債券的公司應該有更強烈的激勵保持企業一定的現金流，這對公司業績的提高有一定的促進作用。對于業績相當好的公司，債券市場的發展將使他們有更多的融資選擇方式。但業績較差的公司并不適合發行企業債券。
我國上市公司相當一部分時由國有企業分拆上市的，即將原國有企業主體的優質資產拿出來組建股份公司并上市融資，而將效益差的資產留在原企業形成母公司。雖然國有企業的上市子公司經過發行股票融資后，資本結構得以優化，但是母公司依然是債務負擔沉重，流動資金緊張。在這種情況下，上市公司的控股股東一般都占用上市公司的資金來改善母公司的經營狀況，這必然要求上市公司傾向于以股權方式進行融資。
另一方面，監管機構對股票發行的額度控制、審批制形成一種制度慣性，企業發行股票的一部分風險由國家信用承擔。現在雖然實行核準制，但這種慣性仍然明顯存在。上市公司把配股、增發新股等當成管理層對其經營業績好的一種獎勵。于是經營者不顧融資成本、不顧企業價值，“制造出”好的、符合配股或增發新股的業績來。
五、 優化上市公司資本結構和融資方式的對策和建議
（一）完善資本市場的建設
（1）加快銀行體制改革步伐
目前我國上市公司債務融資的主要渠道是銀行貸款。國有銀行的壟斷地位與上市公司的國家控股是債務融資內源化及債務融資軟約束的根源。
從硬化債務融資約束機制的要求出發，銀行體制應當以明晰產權、鼓勵競爭、推進銀行行為商業化為突破口。
新組股份制銀行，引入競爭機制，是銀行體制改革的有效方式。從改革的實踐看，深發展、上海浦發、民生銀行等股份制銀行相繼建立，為股份制銀行的發展拉開了序幕。但股份制銀行在數量和規模上還遠未形成對國有銀行壟斷地位的威脅，信貸市場的競爭態勢尚未形成。進一步推進股份制銀行的發展，是引入競爭機制、硬化債務融資約束的迫切要求。
實施國有銀行體制改革，運用現代企業制度，對國有商業銀行進行戰略性改組，切實推進國有銀行商業化進程，是硬化債務融資約束、提高資源配置效率、優化上市公司資本結構的重要舉措。
（2）積極發展企業債券市場
完善我國債券市場建設，降低債券發行門檻，使得更多的企業可以享受債券融資帶來的好處。
① 建立健全關于債券發行的法律制度，降低企業發行和銷售的門檻，切實做到有法可依和有法必依。②擴大企業債券上市規模，放松對企業發行債券的額度限制；縮小發行與上市之間的時間差，大力發展柜臺交易，增強企業債券的流動性，從而推動企業債券市場的發展。③要建立和完善企業債券信用評級制度，降低企業融資成本。④放寬對企業債券的利率約束，提高企業債券對投資者吸引力。⑤硬化銀行信貸資金約束，激發企業債券融資需求。這要求一系列的金融機構，包括商業銀行、保險公司、證券公司等的關系。
（二） 建立有效的公司治理結構
我國上市公司偏好股權融資，忽視債務融資，反映出各市場主體之間缺乏約束與制衡機制，其根源在于上市公司治理結構不完善而造成的盲目擴張沖動。許多公司董事會在決定增發時，沒有充分考慮募集資金與公司財務結構、資產規模、股本擴張、發展目標、管理能力、項目周期及市場前景等方面的關系，公司內部項目論證、投資決策機制缺乏有效約束。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的，其中最突出的是資金使用效率不高、經營業績下滑、持續盈利能力下降。
（1）對上市公司進行“洗腦”，糾正非理性的認識偏差
在決定如何融資之前，上市公司必須改變認識上的偏差，即資產負債率并不是越低越好。
單純從負債率本身來說，高負債對企業未必就是一件壞事。只要企業預期盈利率高于借款率，利用財務杠桿可以起到借雞生蛋的作用。不解決上市公司普遍存在的效益低下問題，只急于通過資本市場為企業 “輸血”，暫時降下來的資產負債率一段時間以后還會升上去。因此，上市公司的根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支持，而是轉換機制，提高企業的資產盈利率。將上市融資視為“免費融資”，這種情況是十分危險的。
同時，企業要適度控制股本擴張，采取有效措施適時進行股本縮容。上市公司普遍存在著盲目投資和一味擴充資產規模的不良傾向，這種行為將可能損害公司的長期發展能力。股票回購可抑制這種非理性的現象。
（2）優化股權結構
我國的上市公司目前仍然需要大量融資以獲得更大發展，運用多種融資方式籌集資金將會更好地滿足這種需要。首先需要大力發展債務融資的比重，同時控制股權融資的比重。逐步允許國有股和法人股上市流通，增發流通股。提高上市公司中高層管理人員的持股比例，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關。
（3）建立完善的制衡機制和股權激勵機制
一方面，必須要規范股東大會、董事會、董事長、總經理的生成機制，并使他們能各司其職，相互制衡。同時，應強化獨立董事和外部董事機制，并要確保獨立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監督的權力，從而使上市公司能真正做到科學決策、監督有力、制衡有序。另一方面，應從制度入手，建立和完善經理層報酬激勵機制，可以采取年薪制、股票期權、經營者持股等多種長、短期相結合的激勵手段，限制在職消費，減少經理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內部人控制”現象。
（三） 制定科學的資本結構，選擇合理的融資方式
首先，企業的發展壯大很大程度上依賴于自身的積累，內源融資是外源融資的保證，而且內源融資的融資能力衡量著外源融資的規模和風險。因此，上市公司在資金運用的過程中，要充分使用資金，減少資本的閑置和低效使用狀況，改善資本使用中經營效益不佳的局面，從而使企業的資本結構逐步走向優化。
其次，資本結構應立足于企業所處的行業，充分考慮企業自身現金流的穩定性、企業的獲利能力、資本運行的質量、企業抵御風險的能力等，根據具體情況因時制宜。
最后，建立資本結構動態優化機制，保持彈性資本結構。應建立財務預警體系，適時適應環境的變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，注意利用可轉換優先股、可轉換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結構。
六、 案例：海螺型材
公司全稱：蕪湖海螺型材科技股份有限公司。成立于1996年，注冊資本36000萬元。1996年9月17日發行股票，1530萬股。發行價格5.88元。未發行債券。主要經營：塑料型材、板材、門窗、五金制品、鋼龍骨制造、銷售、安裝（未取得專項審批的項目除外）；建筑材料、裝飾材料批發、零售。
（1）公司主營業務范圍
公司是科技部確定的重點高新技術企業,主要從事中高檔塑料型材、板材、門窗的生產、銷售以及科研開發,主要產品包括塑鋼門窗異型材、彩色異型材、雙色、全色、木紋共擠型材以及塑料柵欄、卷簾窗、百葉窗等裝飾異型材。以產銷量計算,報告期內公司在國內、國際塑料型材行業仍穩居首位。
（2）公司經營概況
報告期內,面對激烈的市場競爭和高油價下的化工原料市場,公司按照年初董事會確定的工作思路,圍繞"民用消費品"的市場定位,外拓市場,內抓管理,調動一切積極因素,推動公司經營持續健康運行,公司產、銷量穩步增長。
在內部管理上,公司立足于加強基礎管理和基層組織建設,通過梳理崗位職責流程,優化定崗定編,強化隊伍建設,轉變觀念,促進管理轉型,以適應公司規模擴張的管理需要；在市場方面,通過強化營銷隊伍建設,調整銷售結算模式和定價機制,優化激勵機制和客戶結構,進一步加強市場建設,健全和完善健康型營銷體系。
同時,為了適應可持續發展需要,報告期內,公司加大品牌建設,通過強化品牌消費意識,嚴格控制產品質量,加快產品技術升級,以質量和技術提升品牌；根據市場需求狀況,積極推進唐山三期4 萬噸工程,研討公司其他擴建項目,密切關注國際市場變化,擴大國際合作,促進產品出口增長。
報告期內,公司實現主營業務收入188,329.89 萬元,同比減少1.82％；實現主營業務利潤22,269.70 萬元,同比減少3.32％；實現凈利潤7,262.44 萬元,同比增加0.59％。
根據該公司的資產負債表所示，06年9月，6月，3月，05年12月的資產負債率分別為：34.63%，35.32%，39.01%,35.37%，明顯偏低；06年9月，6月，3月，05年12月流動負債比率分別為：97.74%,95.43%,95.05%,49.38%。流動負債居高的數據表明該上市公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向。而短借長投會使公司更缺乏流動性,這又會導致公司采取權益融資。
根據利潤表所示，06年9月，6月，3月，05年12月公司普通股的股利分別占可供股東分配的利潤6.52%,7.08%,0,3.20%。
公司2005年度分紅派息方案為：以公司2005年末總股本360,000,000股為基數，向全體股東每10股派發現金1.00元人民幣(含稅，扣稅后，個人股東、投資基金實際每10股派發0.90元現金)。
截至2006年6月30日，公司非流通股東分別為公司前2大股東： 安徽海螺建材股份有限公司占32.07%股份；浙江盾安人工環境設備股份有限公司占9.43%股份。因此，非流通股占總股本的四成以上，為41.5%。而流通股中最大股東中國工商銀行-國聯安德盛小盤精選證券投資基金則只占公司3.55%的股份。
截至2005年12月，公司內部人員均未持股。可見公司股東對經營者的激勵不足。
公司自1996年至2002年，配股居多，派息較少。甚至在2002年每10股轉贈10股股份。2次派息，均為每10股派息1元（稅后）。
公司在1996年至2002年期間，公司共13次募集資金，募集投向變更6次，未變更7次。可見，公司變更募集資金投向的情況還是頻繁出現的。
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