淺談公司外部治理機制研究
[摘 要]公司外部治理是指來自公司外部的監督，即來自“公司控制權交易市場”的監督，其目的是為了防止企業管理者在執行公司職務時濫用其權力。本文在總結現有的實證研究后發現，公司外部治理可以讓目標公司的股東從中獲益，但這種方式對公司的治理效果卻受制于不同國家的股權分散狀況。我國目前股權分置改革已完成。但對其激活公司外部治理機制的效果還不能抱過高的期望，因為“一股獨大”的格局不一定能因此而被打破。逐步、有序的投資渠道多樣化，或許能為打破“一股獨大”現象提供相對可行的解決方案。
[關鍵詞]公司治理;外部機制;實證研究
一、引言
我國現在已在開展更多關于公司治理的研究，盡管學者們的標題都是標示著“公司治理”四個字，但是他們的研究對象，或者說是關注范圍，一般都還只是針對公司內部治理這一領域，而很少談及公司外部治理，這使得一般人對于公司治理的概念，常以內部治理為思考中心。而即便是關于公司外部治理的研究，有些時候也不一定會用“公司外部治理”這個概念，更為常見的，學者們會用“懲罰性收購”(Diseiplinary takeover)和“公司控制權交易市場”(The market br corporate control)等字眼。何謂公司外部治理(Extemal corporate governance)呢?迄今為止，也未有一個統一的界定，但籠統來說，公司外部治理是指來自公司外部的監督，其目的是為了防止企業管理者在執行公司職務時濫用其權利。長久以來，公司外部治理一直有許多渠道。有些公司的外部治理，較著重于外部監督(如：公權力的行政監督)，有些則比較強調市場監督。所謂市場監督，也是所謂的“公司控制權交易市場”的監督，是指“市場”對企業管理者表現的監督。我國目前所見大部分的公司外部治理研究，一般是集中于市場的監督，尤其是證券市場的監督。故與大部分的公司外部治理研究一樣，以下將集中介紹和分析“公司控制權交易市場治理機制”在實踐中的作用。
公司內部治理機制是指來自公司內部的監督，其大致可以通過以下兩大手段予以實現：(1)通過重構公司內部主體的權利義務關系，要求企業管理者在享受決策權的同時，亦肩負勤勉義務和忠實義務，并在違反時承擔相對應的責任;(2)通過把獨立于企業管理者的主體，加入到公司管理層架構中，參與民主管理、決策和監督。例如：讓職工有更多的機會參加董事會和監事會，使董事會的決策在體現股東利益的同時，亦能兼顧職工的利益。盡管公司內部治理機制在監督管理者方面已起到舉足輕重的作用，然而這種機制仍有許多不足之處。比如，我國的獨立董事制度多半是流于形式而已，獨立董事無論在時間上或在薪水來源上都很困難認真地履行其保護小股東的職責。鑒于此，發展公司外部治理機制，將可在一定程度上彌補內部機制的不足。
瑪麗斯-曼妮假設(Marris Manne Hypothesis)是經典的企業外部治理理論。根據該假設，既使公司內部治理機制未能發揮作用，企業管理者也不會在執行職務時過分濫用其權利，因為公司控制權交易市場，會治理這些不稱職的企業管理者。然而，這只是純粹理論上的假設，實踐情況或許會更加復雜。
二、公司外部治理機制效果的實證分析
1 概述
有許多學者對公司外部治理機制進行了不少實證分析，希望能夠找出以下兩個問題的答案：(1)收購到底是否是一個有效的機制，是否可以代替股東的直接監管?(2)合并和收購到底可以產生什么效果?
雖然“公司控制權交易市場”可以通過多種方式治理企業管理者，但是一般都體現在敵意收購當中。因為在敵意收購中，不稱職的董事一般會對收購進行抗拒，希望盡可能保存自己在公司中的職位。因為這些不稱職的董事通常都可以見到，當敵意收購成功以后，他們大部分都會被取代。因此，由于敵意收購允許外部投資者用低于市場價格的代價獲得公司控制權的機會，所以敵意收購一般被認為是對董事進行監督和懲治的最為強有力的機制。因此，本文將集中對公司收購的實證研究進行分析。
為了分析敵意收購到底可以產生什么樣的效果，現在的學術界通常使用兩種研究方法：第一種研究方法是“事件研究法”(Event studies)，即通過研究收購宣布日前后的雙方公司股票價格的變動，以尋找公司收購所產生的效果;第二種研究方法是“事后會計數據研究法”(Ex poststudies)，即通過對合并前后的公司表現進行比較，以推測公司收購對公司表現的影響。如果公司收購真的是一個有效糾正不稱職企業管理者的手段，那么合并后的公司表現，應該比合并前的提出收購公司和被收購公司(目標公司)的總體表現更好。
2 “事件研究法”的研究結果
Gugler總結了使用“事件研究法”的研究成果，并提出研究報告，指出：目標公司的股東按平均來說可以從公司收購中獲得正回報，但就提出收購公司的股東而言，公司收購幾乎不能夠帶給他們任何好處。
Jarrell和Poulsen研究了美國共663次的成功收購事件，并發現目標公司的股東在上世紀60年代、70年代和80年代，分別可以從中獲得19%、35%和39%的回報率。而英國的相關研究也表明目標公司的股東可以獲得頗高的回報率。
Higson和Elliott發現，在英國，提出收購公司的股東，并沒有因此獲得任何非正常回報，甚至在研究年份的中段時期，他們的24個月平均回報率有負數的現象。與此同時，Bradley，Desai和Kim的研究報告也有類似的結果。他們研究了在美國不同時期的公司收購后發現，提出收購公司的股東收益在不同時期游走于正與負之間。然而，與Bradley，Desai和Kim的發現不同，一份較新的研究報告在分析過美國公司收購事件以后指出，敵意收購在1983-1987年間，能給提出收購公司的股東帶來12.8%的14個月平均正回報。盡管以上英美實證研究并未有一致的研究結果，但可以得出一個結論，收購公司的股東或許能在敵意收購中獲得正收益，但這種正收益并不得到必然的保證，甚至在某些時期可能會遭受損失。
3 “事后會計數據研究法”的研究結果
正如上文提及，如果公司收購真的是一個有效糾正不稱職企業管理者的手段，那么合并后的公司表現應該比合并前的提出收購公司和目標公司的總體表現更好。也就是說，通過收購手段，若合并后的公司表現，未能超過合并前的公司，則究竟收購這個手段對于提升公司治理的效果如何就值得商榷。實證表明，敵意收購的功能，是它能夠通過企業重組減少過剩的生產力。例如：在1977-1988年間。約有37家美國輪胎工廠倒閉，而就業人數又同時減少了約40%。究其原因，敵意收購促使輪胎企業通過重組重新調整過多的人手而造成。因此，收購后的公司一般可以享受更高的規模效益，并且從中降低經營成本。
Gugler審閱了多份使用“事后會計數據研究法”的研究報告，并認為，盡管有部分學者對公司收購能夠治理表現不佳的企業管理者的功效提出質疑，但現有的證據表明公司收購能夠給出一個正面的效果。例如：有許多美國的敵意收購均是針對經營有困難的公司或行業而發起的。
4 對以上兩種實證研究方法結果的思考
就使用以上兩種研究方法而得出的結果而言，情況并未像公司外部治理機制的基礎理論那么簡單。盡管敵意收購或多或少能夠改善目標公司的效益和減少不必要的生產力，但使用“事件研究法”的研究報告表明，敵意收購不一定能夠給提出收購公司的股東帶來額外的收益，那可能意味著公司為了收購所付出的資源，與其從中獲得的收益，在某些時候并無差異。外部投資者以有利可圖為動機。對低于市場價值的公司進行收購，但這可能純粹是部分外部投資者的主觀意愿，而客觀情況卻是事與愿違。不過，可以肯定的是，公司外部治理機制能夠通過企業之間的敵意收購，來促使低效益企業被趕出市場，把資源重新調配至更優秀的市場主體身上，從而增加市場整體經濟效益。因為只有管理完善、富有效率、積極的企業，才有足夠的能力提出敵意收購。
三、公司外部治理機制在英美兩國以外的概況
最初提出“公司控制權交易市場”治理機制之時，學者們多強調機構投資者是該機制的監督主體。他們認為這些機構投資者能夠通過“公司控制權交易市場”對表現不佳的企業管理者進行懲治，達到公司治理的目標。然而，能實施“公司控制權交易”的前提，在于相對應的市場及法令，不是所有國家的證券都像英美兩國一樣，擁有著一大批的機構投資者。因此，英美兩國以外的這些國家的“公司控制權交易市場”治理機制，是否真的能夠懲治不稱職的企業管理者，則應另外進一步探討。 1 奧地利
在奧地利，“公司控制權交易市場”幾乎不存在。奧地利只有四家上市公司能夠接受英美式的敵意收購，因為只有這些公司的股份，被充分分散在小股東的手中，這給予外部投資者有提出收購意向的機會。即便如此，大宗的股份交易在奧地利卻還是非常普遍。在某些交易個案中，新的控股股東也有解雇原有企業管理者的情況。
2 德國
與奧地利一樣，德國的“公司控制權交易市場”幾乎起不了監督企業管理者的作用。股權集中是德國公司的一個特征。許多股份都是由大型持股人，如銀行所持有。銀行與企業之間密切聯系，企業資金大部分來自銀行，銀行對公司實行股本參與，直接控股。銀行還是大量小股東的受托人，除非小股東不同意，銀行身為經紀人，可以用其本身名義或其自己參與的投資公司的名義，代表這些股東行使表決權。盡管有研究記錄了十幾宗有敵意收購特征的交易，但沒有大型持股人的支持，敵意收購幾乎不能夠實現。不過，以上的情況可能將會有實質性的改變。德國政府在2002年取消了證券交易中的資本增值稅，希望借此打破傳統德國企業大股東互相控股的局面，并改善德國企業在國際上的競爭力。
3 法國
至2000年為止，法國在過去只有幾宗的敵意收購。因此，難以判斷敵意收購在法國是否是一個有效的企業管理者治理機制。但是，Artus認為，有若干因素有利于外部投資者對法國企業進行敵意收購：(1)法國企業有很高比例的資本都是由非本地投資者所持有;(2)相對而言，法國的上市公司規模較小;(3) 他們的普通股收益正在增長。
4 意大利
在意大利，過去很少存在公司控制權的交易，所以，敵意收購也是非常少的。大型持股人在意大利非常普遍，這削弱了“公司控制權交易市場”的治理效果。然而，與德國情況相似，意大利的情況亦可能有所改變。在2000年，意大利通過了改革《公司法》的法案{Legislative Decree no.58 of24 February 1998)并要求：除非公司得到股東大會的授權，否則便不能對公司收購給予任何形式的障礙。《公司法》的改革使敵意收購變得更加方便，提升了每一宗敵意收購的成功率。當然，如果大量股份持有人不愿意售出手上的股份，“公司控制權交易市場”的治理效果仍然有限。
5 日本
在上世紀90年代以前，主銀行制是日本公司治理的典型模式。幾家銀行買人一些企業的股票并同時向其提供貸款，銀行集團為各家企業指定一個主銀行，其他銀行則將他們的監督權委托給主銀行行使。不過，在上世紀90年代以后，情況有些改變。日本的證券市場受到嚴重的沖擊，許多日本銀行的財務出現了問題，不得不拋售股票來緩解危機，而外國投資者則乘虛而入，大量收購日本企業。截至2003年3月底，約有20%的上市公司股票由外國投資者所持有。主銀行制度瓦解。與此同時，日本的法律制度改革使公司兼并更加容易實施。在1999年日本《商法》修改時，增加了股票交換、股票轉移等新手法，大大提高了股票交易的便利。 2005年通過的《新會社法》，原來規定在2006年4月引入“對價的柔軟化”(比如，可以用外國母公司的股票對價支付)，但最后被推遲1年實施。原因是日本政府怕新制度會導致過多的日本企業被歐美公司收購。
四、結束語
相對上述其他國家而言，我國資本市場的情況比較特別，很大部分的股權仍未流通。在原來股權分置的狀態下，由于流通股股東與公司價值相分離，在大股東控制之下，上市公司的投融資行為可能不符合公司的最佳利益。還有我國許多民營上市公司都是從個人或家族發展到上市。“一股獨大”的情況非常普遍，中小股東利益遭大股東侵害的情況時有發生。我國公司外部治理機制基本上仍是處于不活躍狀態。
綜觀英美兩國以外的公司所有權結構，不難發現“一股獨大”并不是我國獨有的情況。“一股獨大”讓“公司控制權交易市場”的治理機制無法有效地發揮作用。即便小股東知道他們的權益被侵害并拋售他們手上的股票，亦難以保證敵意收購的成功。日本、德國和意大利正嘗試通過修訂現有的法律，希望給收購創造更有利的條件，打破現在“一股獨大”的情況，增強公司在國際上的競爭力。日本主銀行制的打破可以歸功于經濟低迷，許多銀行面臨沉重壞賬時不得不售出他們手上的股票。
我國目前已完成的股權分置改革，為啟動我國“公司控制權交易市場”打下了良好的基礎。通過股權分置改革，原非流通股份在度過一段時間鎖定期后，獲得了在證券交易所集中竟價的權利，將股東利益與股價直接聯系起來，而“公司控制權的交易市場”將更活躍。但是，我們對通過股權分置改革激活公司外部治理機制不能抱過高的期望。股權分置改革不能完全解決“一股獨大”的現象，近期的市場熱點之一——三一重工，大股東三一集團在非流通股鎖定期滿后，自愿繼續鎖定2年，一方面，這是“大小非解禁”對市場資金造成壓力的一種應對方式;而另一方面，也表明了要讓大股東釋放手中籌碼，稀釋股權具有一定的難度。縱然是在其他非英美等成熟股票市場，股票早已“全流通”。但是，股權集中、一股獨大的現象卻仍隨處可見。因此，要啟動“公司控制權交易市場”，完善公司外部治理機制，如何促使我國大股東售出其股票，將是一個值得探討的難題。投資渠道多樣化將可使大股東為了轉變其投資組合出售其手中的股票，從而為打破“一股獨大”現象提供一個可行的解決方案。但這里存在一個前提，即其他的投資方式的回報率必須比他們現在從“一股獨大”中所獲得的還要高。否則，將難以鼓勵我國大股東出售其手中股票，這對打破現狀無多大幫助。
然而，投資渠道多樣化往往伴隨著金融衛生工具的復雜化，而這種復雜化將給我國金融監管機構帶來更高的監管難度，因為投資渠道越多，金融衍生工具越復雜，風險系數就越難準確地被評估，最后得出的風險系數的偏差將越大。2008年的美國金融風暴便是一個非常慘痛的經驗。
近年來，美國的金融衍生工具像雨后春筍，急速地發展起來。像知識產權證券化等嶄新的金融衛生工具都是近10余年才廣泛地被應用。這讓美國一貫依賴用來計算金融風險的監管系統無法應付這種復雜的需要，而僅僅顯示金融風險在可控制的范圍之內，低估了金融衍生工具多元化帶來的負面效益，最終造成禍及全球的金融風暴。
鑒于此，在追求投資渠道多樣化，尋求打破一股獨大現象的同時，對于其可能產生的金融風險必須審慎評估，制訂相對應的監管措施。對于投資渠道多樣化的大力發展，應該本著逐步、有序的進行，切勿操之過急。的，但這并不代表監督主體必然是來自公司外部的，他們可以是來自公司的內部組織(如股東、員工)，只不過他們是通過一些公司外部治理機制對企業管理者進行監督。
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