并購重組：融資方式、并購模式
購融資的特點在于融資數額比較大，獲得渠道比較廣，采取方式比較多，對并購后企業的資本結構、公司治理結構、未來經營前景等多個方面產生重大影響。
1我國并購重組的主要融資方式
并購融資是指并購企業為了兼并或收購目標企業而進行的融資活動。根據融資獲得資金的來源，我國企業并購融資方式可分為內源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風險等方面存在著顯著的差異。這對企業并購活動中選擇融資方式有著直接影響。
(一)內源融資
內源融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金。內源融資主要指企業提取的折舊基金、無形資產攤銷和企業的留存收益。內源融資是企業在生產經營活動中取得并留存在企業內可供使用的“免費”資金，資金成本低，但是內部供給的資金金額有限，很難滿足企業并購所需大額資金。
(二)外源融資
外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金，外源融資根據資金性質又分為債務融資和權益融資。
1)債務融資
債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業銀行貸款和發行公司債券、可轉換公司債券。債務融資相對于權益性融資來說，債務融資不會稀釋股權，不會威脅控股股東的控制權，債務融資還具有財務杠桿效益，但債務融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務風險，風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中，商業銀行貸款是我國企業并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發達，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為，解決國有企業產權問題，比較容易獲取國有商業銀行的貸款。
2)權益融資
權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權益融資容易稀釋股權，威脅控股股東控制權，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。
2我國企業并購方式選擇的影響因素
企業并購融資方式對并購成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有以下因素：
(一)融資成本高低
資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費的午餐”。企業并購融資成本的高低將會影響到企業并購融資的取得和使用。企業并購活動應選擇融資成本低的資金來源，否則，并購活動的目的將違背并購的根本目標，損害企業價值。西方優序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認為，企業融資應先內源融資，后外源融資，在外源融資中優先考慮債務融資，不足時再考慮股權融資。因此，企業并購融資方式選擇時應首先選擇資金成本低的內源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時，優先選擇具有財務杠桿效應的債務資金，后選擇權益資金。
(二)融資風險大小
融資風險是企業并購融資過程中不可忽視的因素。并購融資風險可劃分為并購前融資風險和并購后融資風險，前者是指企業能否在并購活動開始前籌集到足額的資金保證并購順利進行;后者是指并購完成后，企業債務性融資面臨著還本付息的壓力，債務性融資金額越多，企業負債率越高，財務風險就越大，同時，企業并購融資后，該項投資收益率是否能彌補融資成本，如果企業并購后，投資收益率小于融資成本，則并購活動只會損害企業價值。因此，我國企業在謀劃并購活動時，必須考慮融資風險。我國對企業股權融資和債權融資都有相關的法律和法規規定，比如國家規定，銀行信貸資金主要是補充企業流動資金和固定資金的不足，沒有進行并購的信貸項目，因此，企業要從商業銀行獲取并購信貸資金首先面臨著法律和法規約束。我國對發行股票融資要求也較為苛刻，《證券法》、《公司法》等對首次發行股票、配股、增發等制定了嚴格的規定，“上市資格”比較稀缺，不是所有公司都能符合條件可以發行股票募資完成并購。
(三)融資方式對企業資本結構的影響
資本結構是企業各種資金來源中長期債務與所有者權益之間的比例關系。企業并購融資方式會影響到企業的資本結構，并購融資方式會通過資本結構影響公司治理結構，因而并購企業可通過一定的融資方式達到較好的資本結構，實現股權與債權的合理配置，優化公司治理結構，降低委托代理成本，保障企業在并購活動完成后能夠增加企業價值。因此，企業并購融資時必須考慮融資方式給企業資本結構帶來的影響，根據企業實力和股權偏好來選擇合適的融資方式。
(四)融資時間長短
融資時間長短也會影響到企業并購成敗。在面對有利的并購機會時，企業能及時獲取并購資金，容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進行;反之，融資時間較長，會使并購企業失去最佳并購機會，導致不得不放棄并購。在我國，通常獲取商業銀行信貸時間比較短，而發行股票融資面臨著嚴格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長。因此，我國企業在選擇融資方式時要考慮融資時間問題。
3我國企業并購融資方式的創新
隨著社會主義市場經濟的發展和對外開放的深化，我國企業并購活動呈現出如火如荼的發展趨勢，我國企業并購活動不僅發生在國內，不少國內大型企業還主動參與國際間企業并購，企業并購資金金額更是呈幾何級基數增加。而我國企業現有的并購融資方式顯得滯后，難以適應所需巨額資金的國內或國際間并購活動需要，借鑒國外企業并購融資方式創新，我國并購融資方式勢在必行。
(一)杠桿收購融資
杠桿收購(LeveragedBuy-Outs，簡稱LBO)是指并購企業以目標公司的資產作抵押，向銀行或投資者融資來對目標公司進行收購，待收購成功后再以目標公司的未來收益或出售目標公司部分資產償還本息。杠桿收購融資不同于其它負債融資方式，杠桿收購融資主要依靠目標公司被并購后產生的經營收益或者出售部分資產進行償還負債，而其它負債融資主要由并購企業的自有資金或其他資產償還。通常，并購企業用于并購活動的自有資金只占并購總價的15%左右，其余大部分資金通過銀行貸款及發行債券解決，因此，杠桿收購具有高杠桿性和高風險性特征。杠桿收購融資對缺乏大量并購資金的企業來說，可以借助于外部融資，通過達到“雙贏”促成企業完成并購。
(二)信托融資
信托融資并購是由信托機構向投資者融資購買并購企業能夠產生現金流的信托財產，并購企業則用該信托資金完成對目標公司的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。根據中國人民銀行2002年發布的《信托投資公司管理辦法》規定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機構所提供的信用服務，降低了融資企業的前期籌資費用，信托融資降低了融資企業的資本成本，信托融資就有利于并購企業完成收購目標公司。
(三)換股并購融資
換股并購是指并購企業將目標公司的股票按照一定比例換成并購企業的股票，目標公司被終止或成為并購公司的子公司。換股并購通常分為三種情況：增資換股、庫存股換股、母公司與子公司交叉持股。換股并購融資對并購企業來說不需要支付大量現金，不會擠占公司的營運資金，相對于現金并購支付而言成本也有所降低。換股并購對我國上市公司實現并購具有重要的促進作用。
(四)認股權證融資
認股權證是一種衍生金融產品，它是由上市公司發行的，能夠在有效期內(通常為3-10年)賦予持有者按事先確定的價格購買該公司發行一定數量新股權利的證明文件。通常，上市公司發行認股權證時將其與股票、債券等一起發行，通過給予原流通股股東的一定補償，提高了股票、債券等融資工具對投資者的吸引力，這樣有助于順利實現上市公司融資的目的。因此，發行認股權證對需要大量融資的并購企業來說可成功達到籌資的目標。
我國資本市場在1992年就嘗試應用權證，比如飛樂和寶安等公司發行了配股權證。但由于我國上市公司股權結構的不合理，一股獨大，個別機構操縱市場，市場投機現象嚴重，權證交易不得不被停止。但隨著我國資本市場各項法規、制度以及監管政策的到位，我國推出認股權證的條件逐漸成熟，相信認股權證融資終究會成為我國企業并購融資的重要方式。
上市公司并購的4種模式及案例
企業開展對外并購投資時，往往更關注對投資標的的選擇、投資價格的談判、交易結構的設計等，這些是并購過程中非常關鍵的環節，但有一個環節往往被擬開展并購的公司所忽略，即并購主體的選擇與設計。而實際上，選擇什么并購主體開展并購對公司的并購規模、并購節奏、并購后的管理、及相配套的資本運作行動均有十分重大的影響。
當前很多上市公司面臨主營業務規模較小，盈利能力不高的問題，作為上市公司，面臨著來自資本市場上眾多利益相關方對公司業績要求的壓力，在展開對外并購時，公司管理層不得不考慮的問題就是并購風險：“并過來的項目或團隊能否很好的整合到公司平臺上貢獻利潤?如果被并購公司不能與上市公司形成協同效應怎么辦?被并購公司管理層喪失積極性怎么辦?公司的市值規模和資金實力能否支撐公司持續的展開并購式成長?”等等都是企業在展開并購前需考慮的問題，但其實這些問題可以通過并購主體的選擇與結構設計得以解決，而不同的主體選擇與結構設計又會拉動后續不同資本經營行動的跟進，從而提高公司并購的成功率。
根據對上市公司并購模式的研究結果，以及在為客戶提供并購服務時對并購主體選擇進行的研究探討，總結出上市公司在開展投資并購時，在并購主體的選擇上至少有4種可能方案：
1由上市公司作為投資主體直接展開投資并購
優勢：可以直接由上市公司進行股權并購，無需使用現金作為支付對價;利潤可以直接在上市公司報表中反映。
劣勢：在企業市值低時，對股權稀釋比例較高;上市公司作為主體直接展開并購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素，比較麻煩;并購后業務利潤未按預期釋放，影響上市公司利潤。
案例：藍色光標的并購整合成長之路
以上市公司作為投資主體直接展開投資并購是最傳統的并購模式，也是最直接有效驅動業績增長的方式，如2012-2013年資本市場表現搶眼的藍色光標，自2010年上市以來，其凈利潤從6200萬元增長至13年的4.83億元，4年時間利潤增長約7倍，而在將近5億元的盈利中，有一半以上的利潤來自并購。
藍色光標能夠長期通過并購模式展開擴張，形成利潤增長與市值增長雙輪驅動的良性循環，主要原因如下：
1)營銷傳播行業的行業屬性適合以并購方式實現成長，并購后易產生協同，實現利潤增長。
與技術型行業不同，營銷傳播行業是輕資產行業，核心資源是客戶，并購時的主要并購目的有兩項：一是拓展不同行業領域的公司和客戶，二是整合不同的營銷傳播產品。通過并購不斷擴大客戶群體，再深入挖掘客戶需求，將不同公司的不同業務和產品嫁接到同一客戶上，從而可以有效擴大公司的收入規模，提升盈利能力。因此，這樣的行業屬性使得藍色光標并購后，因投后管理或并購后整合能力不足導致并購失敗，被收購公司業績無法得到釋放的可能性較小。
2)由于我國并購市場和二級市場存在較大估值差異，藍色光標的快速并購擴張帶來資本市場對其未來業績增長的高預期，從而帶動股價的上漲，市值的躍升。市值的增長使藍色光標在并購時更具主動權，因為從某種意義上講，高市值意味著上市公司擁有資本市場發鈔權。
3)利用上市超募資金迅速且密集展開行業內并購，將募集資金“轉化為”高市值，再以發行股票的方式繼續展開后續并購與配套融資。
從藍色光標上市后的并購支付方式可以看出，上市時，藍色光標共募集資金6.2億元，公司賬面現金充裕，因此，公司上市后的并購幾乎都是以募集資金直接作為對價支付，2012年末至2013年初，超募資金基本使用完畢，而此時，公司市值已近百億，百億市值為藍色光標在后續并購中帶來了更多主動權，從2013年起，藍色光標的并購標的規模進一步擴大，而公司憑借其高估值溢價多采用定增方式進行收購。
2由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業務成熟后注入上市公司
優勢：不直接在股份公司層面稀釋股權;未來如果子業務發展勢頭良好，可將資產注入至股份公司;通過此結構在控股股東旗下設立一個項目“蓄水池”，公司可根據資本市場周期、股份公司業績情況以及子業務經營情況有選擇的將資產注入上市公司，更具主動權;可以在子公司層面上開放股權，對被并購企業的管理團隊而言，未來如果經營良好，可以將資產注入上市公司，從而實現股權增值或直接在上市公司層面持股，實現上市，具有較高的激勵效果。
劣勢：規模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權;子公司或項目業績不能納入股份公司合并報表，使得并購后不能對上市公司報表產生積極影響;公司需成立專門的并購團隊開展項目掃描、并購談判、交易結構設計等，對公司投資并購能力和人才儲備要求較高。
3由大股東出資成立產業投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業務成熟后注入上市公司
優勢：大股東只需出資一部分，撬動更多社會資本或政府資本展開產業投資并購;可以通過與專業的投資管理公司合作解決并購能力問題、投后管理問題等;可以通過基金結構設計實現與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權。
劣勢：大股東品牌力、信譽、影響力等較弱，可募集資金額規模可能受限;前期需要大股東出資啟動，對大股東的出資有一定的要求。
案例：思科和紅杉資本的協同并購
思科堪稱硅谷新經濟中的傳奇，過去20多年，其在互聯網領域創造了一個又一個奇跡，思科在其進入的每一個領域都成為市場的領導者。反觀思科的成長，幾乎可以視為一部高科技行業并購史的縮影，而其并購成長模式離不開另一家偉大的公司：紅杉資本。
思科1984年創立于斯坦福大學，創始人夫婦一個是商學院計算機中心主任，一個是計算機系計算機中心主任，兩人最初的想法只是想讓兩個計算機中心聯網，1986年生產出第一臺路由器，讓不同類型的網絡可以互相聯接，由此掀起了一場通信革命。1999年思科在納斯達克上市。市值一度達到5500億美元，超過微軟，雄踞全球第一。
紅杉資本創始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投資了蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。紅杉累計投資了數百家公司，其投資的公司，總市值超過納斯達克市場總價值的10%。紅杉資本早期投資了思科，在很長時間里是思科的大股東。被稱為互聯網之王的思科CEO錢伯斯就是當時紅杉委派的管理層。
思科真正的.強勢崛起，是在上市之后開始的;而并購重組正是它神話般崛起的基本路線。(思科在2001年之前就進行了260起技術并購)。在IT行業，技術創新日新月異、新團隊新公司層出不窮。作為全球領先的網絡硬件公司，思科最擔心的并不是朗訊、貝爾、華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網絡公司的正面競爭，而是顛覆性網絡技術的出現。顛覆性技術一旦出現，自己的帝國就可能會在一夜之間土崩瓦解。因此思科把地毯式地掃描和并購這些新技術新公司，作為自己的競爭戰略和成長路徑。
然而新技術新應用在哪里?顛覆性的技術在哪里?它可能在任何地方，可能藏在全球各地的創業公司、實驗室、甚至某個瘋狂創業者的家中(正如思科自己的創業背景)。因此，思科必須建立自己的“行業雷達”與“風險投資”功能，高度警惕，保持對新技術的獲悉。
但在實際操作中，對于大量出現的新技術應用，作為上市公司，思科并不適合扮演VC角色，因為這牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素。因此，思科需要一家VC與自己配合，共同來完成這個工作任務。
于是，風險基金紅杉，扮演起風投和孵化的角色，與思科形成戰略聯盟、結伴成長的關系。一方面，思科利用自己的技術眼光、產業眼光和全球網絡，掃描發現新技術公司，對項目進行技術上和產業上的判斷，把項目推薦給紅杉投資。另一方面，紅杉對項目進行投資后，聯手思科對項目進行孵化和培育。若孵化失敗，就當風險投資的風險。若孵化成功，企業成長到一定階段，就溢價賣給思科，變現回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。
上述過程常態性地進行，在全行業里地毯式地展開，思科將行業內的創新技術和人才，一個個地整合進來，企業神話般崛起，直取全球第一。而紅杉成了VC大王，名震IT行業，獲取了豐厚收益。
在這一模式中，各方各得其利，對于新技術公司而言：獲得了VC投資，贏得了存活和成長;而賣給思科，創業者實現了財富夢想，而思科的大平臺也更有利于自己技術的創新和廣泛應用;對于紅杉：依靠思科的技術眼光和全球網絡，源源不斷地發現并投資好項目。一旦孵化成功，能夠順利高價賣出，獲得高額回報，消化投資風險;對于思科：充分利用自己的上市地位，用現金或股票支付，在全社會范圍整合了技術和人才，強化了自己的技術領先優勢，造就了產業和市值上的王者地位;而對于華爾街市場：思科的技術領先和高速成長，成了明星股和大藍籌，拉動了資金的流入和交易的活躍，促進了納斯達克市場的繁榮。紅杉的選項和投資管理能力得到了業績的證明，資本市場持續地向紅杉供給資本。
4由上市公司出資成立產業投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業務成長成熟后注入上市公司
優勢：除去模式2，3的優勢外，還可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽等撬動更多社會資本與政府資本，更容易募集資金;上市公司的資金比較充裕，便于啟動基金;不直接在股份公司層面稀釋股權;可以通過股權比例和結構設計將投資的子公司業績納入股份公司合并報表。
劣勢：由于我國資本市場環境與國外有很大不同，上市公司大股東或實際控制人很少是基金投資人，因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產融互動模式的公司非常少。而伴隨我國私募基金以及并購市場的不斷發展壯大成熟，越來越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購基金展開對外投資和收購，由并購基金扮演上市公司產業孵化器的角色，提前鎖定具有戰略意義的優質資源，待培育成熟后再注入上市公司。
案例：大康牧業攜手天堂硅谷，成立產業并購基金
2011年8月，湖南大康牧業股份有限公司與浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司共同成立專門為公司產業并購服務的并購基金，雙方合作后，自2012年至今 ，已先后與武漢和祥畜牧發展有限公司、湖南富華生態農業發展有限公司、武漢登峰海華農業發展有限公司、慈溪市富農生豬養殖有限公司達成收購及共同管理協議，主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負責公司戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等方面;大康牧業負責經營方案及其日常經營和管理等內容，派駐專業管理團隊。
上市公司以這種方式展開并購，一方面擴大了可調用資金規模，大康牧業僅用3000萬元即撬動3億元現金用于自己的產業并購;第二，由并購基金直接收購被投公司股權無需經過證監會行政審批，極大的提高了并購效率;第三，通過與私募基金管理公司合作，在戰略研究、資源整合等方面與上市公司形成互補;第四，在并購基金投資期間上市公司即介入經營管理，降低了并購后整合階段可能給公司帶來的利潤無法如其釋放的風險。
綜上所述，我國并購市場即將進入爆發成長期，上市公司必將成為其中一股非常重要的參與力量，上市公司應將并購主體的選擇作為整個并購結構設計中的重要一環，綜合評估自身資產、市值等情況，標的企業盈利能力、成長性、估值等情況，選擇、設計合適的并購主體開展并購，打開公司并購成長的通路。
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