公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性如何
引導(dǎo)語：高杠桿蘊含著高風(fēng)險。自2007年美國次貸危機(jī)以來，“去杠桿化”快速成為全球業(yè)界和學(xué)術(shù)界熟悉的詞匯。下面是yjbys小編為你帶來的公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性如何，希望對大家有所幫助。
中國式去杠桿，特別是企業(yè)部門債務(wù)率也日益成為中國的切膚之痛(姚余棟，2015)。根據(jù)2015年5月27日摩根士丹利相關(guān)研究報告顯示，截至2014年，中國的負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到224%，企業(yè)負(fù)債也達(dá)到178%。此時，企業(yè)如何調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，是關(guān)系到企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展甚至是能否生存的問題。本期推薦的這篇論文并沒有直接提出資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整或優(yōu)化方案，但從更為根本的方面思考公司財務(wù)政策。這是因為如果公司資本結(jié)構(gòu)跨時空表現(xiàn)穩(wěn)定，明確資本結(jié)構(gòu)長期的決定因素將是有意義的;而如果資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定廣泛存在，時變決定因素例如投資時機(jī)等，將是財務(wù)政策的必要組成部分。學(xué)者DeAngelo和Roll(2015)的研究表明，長期來看，公司的資本結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。
研究的背景
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，現(xiàn)有研究存在否定和肯定兩種矛盾的聲音。
否定的聲音中，F(xiàn)ama和French(2002)、Hovakimian和Li(2011)研究認(rèn)為公司杠桿回歸其均值的過程是漫長的，Chang和Dasgupta(2009)對公司杠桿均值回歸的過程進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)均值回歸可能反映的是隨機(jī)融資性行為，而不是有計劃的杠桿再平衡。由此引出一個財務(wù)政策策略：保持杠桿率接近一個目標(biāo)比率并不是管理的重心。
肯定的聲音中，學(xué)者Frank和Goyal(2008)回顧了資本結(jié)構(gòu)已有研究成果指出，“一個令人滿意的理論必須解釋為什么公司的杠桿率保持平穩(wěn)”。目前相關(guān)的解釋可以歸結(jié)為兩個方面，其一是目標(biāo)(或最優(yōu))的資本結(jié)構(gòu)，其二是資本結(jié)構(gòu)的決定因素。前者相關(guān)研究最近幾年日益涌現(xiàn)，主要集中于分析公司是否存在目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)，如果存在，什么條件下公司會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平以及調(diào)整速度的影響因素有哪些幾個問題上，例如Huang和Ritter(2009)、Oztekin和Flannery(2012)的研究。后者中，F(xiàn)rank和Goyal(2009)提煉出影響資本決定結(jié)構(gòu)的6個核心因素(行業(yè)中位數(shù)負(fù)債率、有形資產(chǎn)比率、盈利能力、公司規(guī)模、市凈率和預(yù)期通貨膨脹率)。上述研究并沒有直接表明資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定特性，而學(xué)者Lemmon等(2008)通過考察杠桿的面板回歸中是否存在顯著的固定效應(yīng)，來分析公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。他們的研究得出回歸中公司固定效應(yīng)顯著，不隨時間改變的因素將促成公司20年以及更長時間的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。
研究過程及內(nèi)容
(1)作者首先以美國15096家1950-2008年的工業(yè)公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了工業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)變化的分布情況，得出中長期視角上公司資本結(jié)構(gòu)時序不穩(wěn)定是普遍的，短期來看不穩(wěn)定現(xiàn)象也是常見的。其中，公司資本結(jié)構(gòu)主要通過以下三個指標(biāo)進(jìn)行分析，有公司債務(wù)賬面價值/總資產(chǎn)(文中將其稱為賬面杠桿率)、公司債務(wù)賬面價值/(債務(wù)賬面價值+普通股市值)(文中將其稱為市場杠桿率)以及(債務(wù)-現(xiàn)金)/總資產(chǎn)(凈債務(wù)比率)。
(2)聚焦于上市時長達(dá)20多年(包括20年)的工業(yè)公司樣本，考察公司資本結(jié)構(gòu)(以賬面杠桿率為代表，以下同)從第一年到之后的19年間的波動程度。例如，5年后，81.5%的公司杠桿率將走出初始值上下浮動5%的區(qū)間，61.1%的公司將超過10%的范圍;而19年后，則有91.4%的公司將超出10%的波動范圍。
(3)將樣本時間序列分為兩個部分，運用兩種檢驗方法檢驗資本結(jié)構(gòu)時間序列前后是否存在結(jié)構(gòu)性差異。這兩者檢驗方法分別為t檢驗和Hotelling T2檢驗，前者假定方差是固定的，后者中方差并不受約束，檢驗結(jié)果表明，穩(wěn)定的原假設(shè)被拒絕。
(4)構(gòu)建面板回歸模型，利用F統(tǒng)計量比較公司固定效應(yīng)不變和變化時回歸，來判斷資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，主要通過設(shè)定公司虛擬變量保持不變和每十年調(diào)整一次來實現(xiàn)。F統(tǒng)計量拒絕公司固定效應(yīng)是不變的假設(shè)，這與Lemmon等(2008)的分析看似形成對比，但作者進(jìn)一步分析表明，結(jié)果的對比來源樣本的選擇，Lemmon等(2008)的全樣本包含了更多序列較短的公司數(shù)據(jù)。具體的回歸模型可閱讀原文。
(5)利用方差分解，說明模型中公司固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和公司時間交乘項的重要性。公司時間交乘項的貢獻(xiàn)度較高，如果不考慮這一交乘項時，公司固定效應(yīng)的貢獻(xiàn)率會被大大的高估，也就是說，杠桿率的分析有必要關(guān)注公司特有的時序變動因素。
(6)如果按照杠桿率，將每年的公司分為四個相等的小組，那么各個小組又是如何演化的?考察上市時長20多年的公司，從全樣本來看，19年后只有7.2%的公司保持原來的小組類別，69.5%的公司屬于過3個類別以上。最低和最高杠桿率的小組成員持續(xù)性更高些，19年后分別是16.3%和11.7%的公司保持原來的小組類別。
(7)如果將穩(wěn)定區(qū)間定義為5%的帶寬浮動范圍，那么公司杠桿率連續(xù)10年，20年等保持穩(wěn)定區(qū)間有多少呢?上市20多年公司樣本中，有21.3%的公司在連續(xù)10年內(nèi)維持在穩(wěn)定區(qū)間，而連續(xù)20年的，只有4.2%的公司。對于上市40多年的公司，2.6%的在連續(xù)30年內(nèi)維持在穩(wěn)定區(qū)間。這些比例說明，杠桿率長期的穩(wěn)定還是相對比較少見的。
(8)保持穩(wěn)定區(qū)間的公司，杠桿率具有什么特征，是高還是低的?連續(xù)20年保持在穩(wěn)定區(qū)間的公司100%來源于杠桿率低于0.1的公司;連續(xù)10年保持在穩(wěn)定區(qū)間的公司，88.8%是杠桿率低于0.1的公司。由此，杠桿率低的公司更具穩(wěn)定性。
(9)偏離穩(wěn)定區(qū)間的公司，其與什么因素有關(guān)?偏離原先的穩(wěn)定區(qū)間后是否會重新回歸或者走向另一個穩(wěn)定區(qū)間?杠桿率偏離穩(wěn)定區(qū)間與總資產(chǎn)擴(kuò)張和當(dāng)時的外部融資環(huán)境因素相關(guān)，而與傳統(tǒng)的杠桿率決定因素(例如，盈利能力，稅息折舊，固定資產(chǎn)規(guī)模)無關(guān)。偏離穩(wěn)定區(qū)間后公司杠桿并沒有回復(fù)到原先的穩(wěn)定區(qū)間，也沒有走向新的穩(wěn)定。
由此，長期來看，公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定是一個例外，而不是規(guī)則。
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