公司財務(wù)與投資者法律保護述評論文
摘要：法律與財務(wù)問題融合研究是當(dāng)下理論研究的新型主題，它益于完善財務(wù)系統(tǒng)、理清法律與盈余管理、現(xiàn)金持有、CEO變更等一系列財務(wù)問題間的關(guān)系。國內(nèi)諸多研究結(jié)果表明公司財務(wù)與投資者法律保護間存在顯著影響關(guān)系，但尚缺乏公司財務(wù)系統(tǒng)細化研究，目前主要聚焦于法律與經(jīng)濟發(fā)展間的宏觀層面分析，鮮有研究法律與公司財務(wù)諸多細節(jié)的微觀層面分析。本文試圖在歸納、總結(jié)現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，提出當(dāng)下研究的爭議點，并闡明未來的研究趨勢。
關(guān)鍵詞：公司財務(wù)；投資者法律保護；盈余管理
隨著我國經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)推進，諸多制度也得到了相應(yīng)健全，尤其法律制度。將法律制度應(yīng)用于公司財務(wù)微觀層面是當(dāng)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，也是企業(yè)獲得內(nèi)部競爭優(yōu)勢的必然趨勢，國外將之稱為“LawandFinance”。該交叉領(lǐng)域在宏觀層面與微觀層面呈現(xiàn)出不同的含義，就宏觀層面而言，這是一種法律制度健全與國家財務(wù)制度完善的互惠行為；就微觀層面而言，這是一種將法律服務(wù)于公司具體財務(wù)領(lǐng)域的惠利行為，是一種公司公司財務(wù)系統(tǒng)隨著國家法律政策變化而變化的動態(tài)化過程。中小投資者是企業(yè)、證券市場籌資活動的重要組成部分，其利益是否得到保護直接關(guān)系著企業(yè)及證券市場能否獲得持續(xù)健康發(fā)展。而法律是保護投資者利益的最重要、最有效的武器。因此，如何使法律更有效的保護投資者利益逐漸成為企業(yè)、證券市場發(fā)展的關(guān)鍵問題。
一、公司財務(wù)問題與投資者法律保護間關(guān)系的研究現(xiàn)狀
根據(jù)現(xiàn)有眾多文獻研究發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)問題指標(biāo)更傾向于運用權(quán)益資本成本、盈余管理、現(xiàn)金持有量和股利支付率四個方面。
1。權(quán)益資本成本與投資者法律保護。權(quán)益資本成本與投資者保護間關(guān)系研究始于LLSV（LaPorta、Loppez—de—Silanes、Shleifer、Visny）四位學(xué)者，他們認為投資者保護與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)顯著負向關(guān)系，即若法律水平越高，那么企業(yè)或證券市場越會通過資本市場進行籌資，而相對法律水平較低的國家，在法律制度更加完善的國家可以降低內(nèi)部人對外部投資者的利益侵占，促進股票價格上升。但是上述研究更傾向于數(shù)據(jù)性驗證，而缺乏理論性支撐。而Pagano和Lombardo彌補了以上研究的不足，他們認為從供需關(guān)系及資本市場角度考慮，強有力的法律保護可以提升項目收益、降低投資監(jiān)督成本和集權(quán)行為。更多研究者文獻研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護益于緩解信息不對稱問題，促進股權(quán)分散，降低權(quán)益資本成本，提高資本收益率。但目前研究結(jié)論并不一致，部分學(xué)者提出投資者法律保護是企業(yè)或證券市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，同時它也會伴隨著管理層的利益主體變動。因此，目前關(guān)于權(quán)益資本成本與投資者法律保護間關(guān)系的研究仍然存在兩方面不足尚待完善：一是二者間關(guān)系是否存在一個情境變量，以調(diào)節(jié)二者的關(guān)系；二是投資者法律保護是否有度，過度的投資者法律保護是否會影響投資效益。
2。盈余管理與投資者法律保護。盈余管理是重要的企業(yè)財務(wù)指標(biāo)之一，諸多文獻研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護可以有效降低盈余操作，增加盈余管理透明度。具體可以闡釋為兩方面：一是投資者法律保護水平越高，內(nèi)部人侵占外部投資者利益的違規(guī)成本則會越高，進而促進內(nèi)部投資者積極做出尋租行為；二是投資者法律保護水平不高，則會促使內(nèi)部人更積極的運用盈余空間進行操作。因此，，目前研究關(guān)于二者間關(guān)系均得出相似結(jié)論，但仍存在研究不足，例如如何甄別投資者法律保護對不同對象盈余管理的影響差異化效應(yīng)。
3。現(xiàn)金持有、股利支付率與投資者法律保護。現(xiàn)金持有、股利支付率與投資者法律保護間的關(guān)系研究是當(dāng)下研究的熱點課題。首先，就現(xiàn)金持有與投資者法律保護間的關(guān)系而言，部分學(xué)者指出，在投資者法律保護較差的國家，內(nèi)部進行盈余操作的成本越低，而外部投資成本則會顯著升高，這在一定程度上更益于企業(yè)管理者保存其持有的現(xiàn)金，以備未來進行成本較低的融資活動。有些學(xué)者針對45個國家法律保護方面的財務(wù)指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn)，在法律水平較差的國家持有的現(xiàn)金量近似等于法律水平較高國家的2倍，這一方面是因為管理者在尋求融資成本更低的時間點，另一方面是因為法律不能保證社會穩(wěn)定性，管理者更易于增加現(xiàn)金持有量一應(yīng)對外部環(huán)境動態(tài)性。其次，就股利支付率與投資者法律保護間關(guān)系研究而言，目前主要存在兩種完全相反的模型，且其研究結(jié)論卻呈現(xiàn)出高度不一致。一方面是基于結(jié)果模型的研究成果，認為股利支付是法律保護的結(jié)果之一，有學(xué)者指出法律保護可以促進投資者迫使企業(yè)拿出部門資金進行投資回報；另一方面是基于替代模型的研究成果，認為股利支付只是法律保護的替代物，企業(yè)以多支付股利以減少內(nèi)部人對外部投資者融資利益的侵占，因此得出股利支付與投資者法律保護呈現(xiàn)顯著負向關(guān)系。目前研究仍然沒有統(tǒng)一上述研究結(jié)論，或者沒有進行情境區(qū)別對待。
二、公司財務(wù)問題與投資者法律保護間關(guān)系的爭議點
1。投資者法律保護評價指標(biāo)設(shè)計爭議。投資者法律保護指標(biāo)設(shè)計主要存在三方面爭議點：一是不全面，鑒于每個國家法律體系設(shè)計的落腳點是不同的，有些國家將投資者保護納入法律體系設(shè)計，而有些國家則沒有將其納入，因此部分國家、企業(yè)、證券市場需要實時完善可以保護投資者利益的法律指標(biāo)，尤其是新型發(fā)展中國家外部投資者的利益指標(biāo)。二是投資者保護法律指標(biāo)來源不清晰，LLSV研究只是將這種指標(biāo)局限于高層次的法律范圍，而忽略了部分規(guī)章。條例和立法機構(gòu)決議，例如有些國家法律和證券市場規(guī)章間在“一股一票”問題上存在截然相反的規(guī)定，因此需要著重關(guān)注高層法律與基礎(chǔ)條例間的協(xié)調(diào)性問題。三是指數(shù)不合理，LLSV設(shè)計的“抗董事指數(shù)”只是機械式的涵蓋了六項評價指標(biāo)，但是并沒有分析具體國情，甚至區(qū)域情況，因此導(dǎo)致眾多企業(yè)和證券市場的評價有效性存在很大的差異。
2。財務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系爭議點。財務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系爭議點主要體現(xiàn)于兩方面：一是財務(wù)指標(biāo)與法律間的影響關(guān)系是相關(guān)關(guān)系還是因果關(guān)系，LLSV認為這種關(guān)系是因果關(guān)系，且法律是因，財務(wù)指標(biāo)是果，認為法律會影響企業(yè)財務(wù)決策。但部分學(xué)者提出了相反的研究結(jié)果，認為法律保護現(xiàn)象的出現(xiàn)有賴于企業(yè)財務(wù)發(fā)展到一定水平的結(jié)果，原來傳統(tǒng)企業(yè)中股東比較分散，股東與管理層間的利益沖突較少，還未上升至法律層面，這樣的矛盾就能夠得到解決，但是隨著財務(wù)復(fù)雜化，股東開始集中，管理層與股東間的矛盾必須上升至法律層面才能得以解決，因此法律保護結(jié)果出現(xiàn)了。以上是目前因果關(guān)系的主要爭議點，但少數(shù)學(xué)者認為二者是相關(guān)關(guān)系，并不存在因果關(guān)系，財務(wù)復(fù)雜化并不是必然導(dǎo)致法律水平的提升，而法律完善也不會必然導(dǎo)致財務(wù)決策水平提高。二者的發(fā)展與健全是由諸多因素造成的，彼此只是其中一種因素而已。二是若財務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系是因果關(guān)系，那么該影響是直接性的還是間接性的。部分學(xué)者提出法律對財務(wù)指標(biāo)的影響是間接性的，但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分學(xué)者則反對以上結(jié)論，主要可以分為兩派，一種是政治金融派，認為政治因素、法律因素均是影響財務(wù)指標(biāo)的重要因素，其治因素才是最為重要的，是政治因素控制著組織結(jié)構(gòu)；另一種是文化金融派，認為投資者法律保護與財務(wù)指標(biāo)間的關(guān)系討論需要結(jié)合具體的文化情境性，不同的文化背景下，二者的關(guān)系是不同的。但理論界始終沒有形成統(tǒng)一共識，且社會實踐證明以上所述均有據(jù)可依。
三、研究展望
1。時間序列數(shù)據(jù)的驗證。首先，目前關(guān)于二者關(guān)系研究多聚焦于統(tǒng)計面板數(shù)據(jù)的驗證，而統(tǒng)計面板數(shù)據(jù)是一個單序列數(shù)據(jù)，指標(biāo)呈現(xiàn)單一化，且眾多學(xué)者會采用“普通最小二乘法”進行數(shù)據(jù)處理，但這種橫截面數(shù)據(jù)直接導(dǎo)致數(shù)據(jù)源方法偏差問題，因此建議后續(xù)研究可以考慮在不同時間點采用不同區(qū)域的多源數(shù)據(jù)驗證研究。其次，目前關(guān)于法律保護與財務(wù)間關(guān)系驗證仍然局限于簡單的線性關(guān)系驗證，忽略了非線性關(guān)系，例如倒U型關(guān)系、波形關(guān)系，因此建議后續(xù)研究引入更復(fù)雜的關(guān)系研究。三是為了避免法律保護的內(nèi)生性，盡量采用工具變量法結(jié)合法律淵源研究其法律問題。2。將法律“落地”。首先，研究法律與其他變量間關(guān)系，不能僅僅將法律聚焦于國家層面，而是更多的聚焦于企業(yè)規(guī)章、條例等與實際管理較為密切的法律層面，且更多的引入不同的情境變量，例如調(diào)研對象為企業(yè)時，情境變量有企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)發(fā)展時期、企業(yè)所在區(qū)域等；研究證券市場時，情境變量有市場規(guī)模、市場所在國家或地區(qū)等。其次，要將法律落實于具體的企業(yè)中，即采用案例分析，或者多案例分析研究變量間關(guān)系，采用訪談等形式揭示變量間的內(nèi)在關(guān)系。最后，引入更多的財務(wù)指標(biāo)，不僅僅聚焦于盈余管理、CEO變更、現(xiàn)金持有、股利支付等幾個指標(biāo)，而要聚焦于財務(wù)績效、利潤、股權(quán)收益等指標(biāo)。
作者：夏侯偉 單位：濟南世茂天城置業(yè)有限公司
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