上海股市ＢＭ效應與投資策略實證分析
內容摘要：本文選取上海股票市場1997年至2006年中的數據，對BM效應進行檢驗。研究發現，BM值居中的股票在研究期間內的表現最好，因此建議投資者選取BM值居中的股票進行投資。 關鍵詞：BM效應 投資組合所謂BM效應，指賬面市值比效應，指BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。關于BM效應，國內外學者已做了許多研究。Fama和French（1992）研究了1963到1990年所有在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的股票，發現BM值最高的組合（價值組合）月均收益率超過BM值最低的組合（魅力組合）達1.53%。肖軍，徐信忠（2004）以1993年6月至2001年6月滬深股市A股股票為樣本，計算持有一年、兩年、三年的收益率數據，認為BM效應存在。
可見學術界基本認為BM效應是存在的，但如何運用BM效應獲取較好的投資收益，還未有一致的結論。本文擬對BM效應及相應的投資策略進行研究。
本文的研究對象及研究方法
（一）研究對象的選取
本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數的30只成分股為樣本，剔除其中發生被并購、主營業務變更、ST等不具有連續性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實業、大眾交通、申能股份、原水股份、愛建股份、東方集團、梅雁股份。
（二）研究方法和數據采集
首先假定可選擇的投資對象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個獨立的小系統，在其內部進行組合投資。同時對于各股的分紅配股，假定全部行權除息，以行權后的收益率計算。
投資方法是：在每個投資期初始時根據期初BM值將25只樣本股票進行升序排列，然后按序將這25只樣本股票等量分成5個組合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（組合Z1）向最高（組合Z5）漸進發展。組合采用隨機簡單等權的方法進行構建，組合內5只股票按照各占20%的比重進行組合投資。
分別采用兩種持有期間策略：季度持有和半年持有。對短期和長期投資持有策略分別進行模擬。當一個持有期結束，出售持有的組合，然后再根據各只股票期末的BM值重復上述投資方法進行選股組合，進行下一輪投資。
本文研究結果
（一）初步研究結果
季度持有策略。如表1所示，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是Z4相對Z3有一個顯著的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有組合中是最高的，而且比較顯著，說明BM效應雖然有效，但是并不顯著，只是在一定范圍內顯現。
半年持有策略。從表2可以看出，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是由于Z5相對Z4有一個收益率顯著的下降，說明BM效應并不是完全有效的。
結合上述兩種策略的收益結果可看出：BM效應在上海股票市場是存在的，但是BM效應很不顯著。在季度、半年持有策略中，收益率最高的組合都不是BM值最高的Z5組合，而是Z3和Z4，尤其是Z3組合，在季度、半年持有策略中都有不錯的表現，似乎表示BM值居中偏大的組合往往是中短期投資中最受市場歡迎的組合。
（二）深入研究結果
1.風險量值的引入。本文引入風險指標，以每個組合在持有期間的各收益率的均方差作為衡量風險的數量指標。
在表3中，收益/風險是收益率除以均方差所得值，這里將“收益/風險”命名為風險效益，表示在風險一定的情況下，投資組合所能取得的收益率。該指標越高，效益越高，以之來判斷Z1至Z5組合的投資效率。
從表3可以看出，兩種持有期間策略下，組合Z3的風險效益值顯著高于其他組合，然后以Z3組合為中心，隨著BM的上升或下降，風險效益指標逐漸下滑。從總體上看，BM值增加，風險收益的趨勢是上升的。據以我們認為，BM效應在上海股票市場是存在的，但并不顯著。
2.組合Z3的優異表現分析。在上文的分析中，可以看到組合Z3擁有最高的風險效益，這個現象目前學術界對此也暫時未有闡述。
正常情況下，高BM值表示市場認為該股票未來盈利能力有限，低BM值則表示市場認為該股票未來盈利能力很強。高BM值的股票一般是經營業績不佳的，低BM值的股票則是經營業績良好的。如果根據當前經營業績和未來成長性兩個緯度來對各個組合進行劃分，可以得到組合Z1至Z5的緯度分布，如表4所示。
Z1經營業績好、成長性高，往往是具有光明的成長前景的公司，一般具有行業壟斷地位，不確定因素小，市場對其的估價很高，因此BM值最小；Z5經營業績差、成長性低，往往是技術落后、負債過多的公司，情況難以改善，市場對其估價最低，BM值最大。
Z2是當前經營業績不好、但是成長性不錯的公司，一般是處于萌芽和拓展期的新興行業公司，或者是受到暫時性的因素影響而造成業績暫時不良的公司，市場對其估價較低，這類公司未來的不確定性較高。Z4是當前經營業績不錯、但是成長性欠缺的股票，一般是缺乏高技術含量的傳統行業以及公用事業公司，市場前景比較平穩，業績穩定輸出。
Z3介于Z2、Z4之間，是業績一般但未來成長性尚可的可持續經營類公司。
之所以Z3能夠比其他組合表現更優異，可以用績效改進的邊際收益來解釋。所謂績效改進的邊際收益，指每一單位績效的改進所帶來的收益率增長。績效改進越是與市場預期有差距，這個邊際收益就越大，績效改進邊際收益與BM指基本呈現正相關的關系，即市場的業績預期越差的公司，績效改進邊際收益越高，這樣Z1至Z5，邊際收益遞增。
結合表4來說，隨著BM值的遞增，風險效益呈現先增后降的表現。之所以呈現這樣的結果，一方面是邊際收益隨BM值增加而遞增的影響；另一方面，績效改進的可能性也決定了風險效益的大小。雖然Z4、Z5的績效改進邊際效益比Z3大，但是它們的改進可能性比Z3小，因此，綜合作用下居中的Z3組合的風險效益最高。
結論和建議
BM效應在上海股票市場存在但不顯著。隨著BM值由小到大的遞增，風險效益整體而言是遞增的，但是這個遞增是波動向上的，而不是線性向上，且隨著持有期間的增加波動更劇烈。
BM值的高低與效益的高低不是線性關系。實際上，根據BM值和收益率繪制成的BM值－風險效益圖呈現“A”型，即BM值最高和最低的股票收益率很低，BM值處于中間位置的股票收益率最高。因此，筆者建議在上海股票市場上進行投資，應當傾向于選擇BM值居中的股票。
參考文獻：
1.宋逢明，朱世武.中國股票市場風險測度的實證研究.中國貨幣市場，2002
2.吳世農，韋紹永.上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究.經濟研究，1998
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