中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：基于實(shí)證的觀點(diǎn)
[摘 要] 本文利用各類指標(biāo)，對(duì)1992年-2005年中國(guó)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，并利用銀行業(yè)的數(shù)據(jù)加以對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)金融發(fā)展水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于股市的影響作用，而股市規(guī)模較小，也制約了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，同時(shí)股市的活躍也有利于銀行儲(chǔ)蓄資金流向股市。[關(guān)鍵詞] 中國(guó)股市；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；銀行；宏觀經(jīng)濟(jì)
金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)中極有爭(zhēng)議的一個(gè)話題，作為金融市場(chǎng)的重要組成部分的股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及銀行發(fā)展由此引申的股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行發(fā)展的影響；銀行發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響等問題也是最近研究的熱點(diǎn)。
國(guó)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究。這些結(jié)論大多證明了股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)變量之間存在相互的關(guān)系，但結(jié)論并不是完全一致。如Levine(1991)得出結(jié)論，認(rèn)為股市流動(dòng)性與銀行促進(jìn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而Binswanger(2002)對(duì)20世紀(jì)80年代以來的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，用子樣本滾動(dòng)回歸方法研究發(fā)現(xiàn)股票收益率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系不成立。國(guó)內(nèi)學(xué)者也在這方面做了一些研究，如于長(zhǎng)秋(2003)選取了美國(guó)戰(zhàn)后1948年6月至1981年1月股市波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的數(shù)據(jù)，用布蘭查德模型理論分析，得出股票價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在相關(guān)性；王志揚(yáng)、馬理(2004)選取了1994年至2002年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率與股票市場(chǎng)流動(dòng)性增長(zhǎng)率進(jìn)行了相關(guān)分析和數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)論證了當(dāng)前股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)并不存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)。
從股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)各變量的研究結(jié)果來看，雖然我國(guó)股市只有短短的10多年時(shí)間，而且表面上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化與股市行情變化各階段并不相符合，這也導(dǎo)致了中國(guó)股市并非為中國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的一般論斷。但是我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)和經(jīng)濟(jì)變量絕對(duì)值卻存在著極強(qiáng)的相關(guān)性(劉建和、李濤，2006)。因此我們認(rèn)為，中國(guó)金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系有必要繼續(xù)進(jìn)行實(shí)證研究。
一、檢驗(yàn)指標(biāo)
我們根據(jù)Levine等(1997、1998)形成了檢驗(yàn)指標(biāo)體系，再根據(jù)我國(guó)內(nèi)地股市自身的數(shù)據(jù)指標(biāo)特點(diǎn)，在本次實(shí)證中主要采取了以下三大類測(cè)算指標(biāo)：
1.增長(zhǎng)指標(biāo)
(1)人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)指標(biāo)(Output Growth)：該指標(biāo)(簡(jiǎn)稱OG)通過對(duì)人均實(shí)際GDP值的計(jì)算得到，而實(shí)際GDP則是名義GDP值除以物價(jià)指數(shù)得到。在這里的物價(jià)指數(shù)我們以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來替代，并以1985年為基期，基期數(shù)為100。
(2)人均市值增長(zhǎng)指標(biāo)(Capital Stock Growth)：該指標(biāo)(簡(jiǎn)稱CSG)通過對(duì)人均市值進(jìn)行計(jì)算得到。值得注意的是，我國(guó)內(nèi)地股市中存在著相當(dāng)大比例的非流通股，從而總市值與流通市值相當(dāng)懸殊。由于實(shí)際股市中成交價(jià)往往只代表流通股股價(jià)，所以本文該指標(biāo)中的市值即為流通市值。
(3)儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)指標(biāo)(Saving)：這一指標(biāo)(簡(jiǎn)稱SAV)指的是儲(chǔ)蓄存款占GDP值的百分?jǐn)?shù)。儲(chǔ)蓄存款一般指私人儲(chǔ)蓄存款，在這里筆者以我國(guó)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中的銀行城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款來代替。
2.股市指標(biāo)
股市指標(biāo)主要指股票市場(chǎng)流動(dòng)性與增長(zhǎng)率之間的關(guān)系指標(biāo)，主要包括兩大類：一類是流動(dòng)性指標(biāo)，另一類則是容量指標(biāo)。前者主要包括成交金額比率和換手率指標(biāo)，后者在本文中主要選取了資本化比率指標(biāo)。
(1)成交金額比率(Value Traded Ratio)：VT=總成交金額/GDP值。
(2)換手率(Turnover Ratio)：TO=成交量/流通股本。
(3)資本化比率(Capitalization)：Cap=流通市值(或市價(jià)總值)/GDP。和人均市值增長(zhǎng)率指標(biāo)一樣，在這里因?yàn)榭紤]到一方面，股市行情主要反映二級(jí)市場(chǎng)流通股股價(jià)，而另一方面非流通股主要只以轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行流動(dòng)，難以體現(xiàn)資本化狀態(tài)。因此資本化指標(biāo)只考慮流通股市值，即流通市值。
3.金融發(fā)展水平指標(biāo)
由于本文重點(diǎn)在于分析股市行情與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系問題，而金融發(fā)展水平指標(biāo)主要與銀行等金融中介相關(guān)，在這里由于數(shù)據(jù)的時(shí)間問題，筆者只選取了部分指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比綜合。
(1)金融深度指標(biāo)(DEPTH)：DEPTH=金融體系流動(dòng)負(fù)債/GDP。由于國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)口徑與國(guó)際上并不一致，在這里筆者借用談儒勇(1999)的方法，以M2來代替金融體系流動(dòng)負(fù)債，也即DEPTH=M2/GDP。
(2)貸款率指標(biāo)(Bank Credit，也即PRIVY)：Bank Credit=私人企業(yè)貸款/GDP。與國(guó)際情況并不相同，到目前為止，雖然大陸民營(yíng)經(jīng)濟(jì)有了相當(dāng)程度的發(fā)展，但總體來看，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)都是國(guó)民經(jīng)濟(jì)不可或缺的部分。事實(shí)上，就國(guó)內(nèi)銀行而言，更傾向于向國(guó)有企業(yè)及上市公司進(jìn)行貸款，民營(yíng)企業(yè)貸款老大難問題一直難以解決。正是如此，筆者以國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)信貸收支情況中的各項(xiàng)貸款項(xiàng)目來代替國(guó)外的私人企業(yè)貸款項(xiàng)目，也即Bank Credit=各項(xiàng)貸款/GDP。
二、計(jì)算結(jié)果及分析
我們利用1992年至2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證，各類數(shù)據(jù)分別來自相應(yīng)的中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。所得擬合結(jié)果分別如表1、表2和表3所示。
正如我們?cè)岬竭^的那樣，Levine(1991)曾認(rèn)為股市流動(dòng)性與銀行促進(jìn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從表1的擬合結(jié)果來看，我國(guó)銀行發(fā)展水平如DEPTH指標(biāo)和貸款率指標(biāo)對(duì)于人均實(shí)際的GDP增長(zhǎng)(回歸系數(shù)在0.1的水平下有效)具有一定的正向關(guān)系，而且檢驗(yàn)結(jié)果也具有一定的有效性，尤其是對(duì)于銀行貸款率指標(biāo)而言。但在股市流動(dòng)性方面與Levine他們所得出的結(jié)果并不相同，我國(guó)股市換手率、成交金額比率和資本化比率并沒有與人均實(shí)際GDP的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出絕對(duì)的正向推動(dòng)關(guān)系。這比較符合冉茂盛，張宗益，陳梅(2003)的觀點(diǎn)，即中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)影響十分微弱。我們認(rèn)為這里存在著兩種可能性，一是對(duì)于大陸股市的發(fā)展情況來看，相對(duì)于人口的增長(zhǎng)速度，我國(guó)人口的增長(zhǎng)速度明顯大于流通市值占GDP比重的增長(zhǎng)速度；另一種可能是大陸股市的發(fā)展規(guī)模與GDP發(fā)展的規(guī)模不相符合，遠(yuǎn)小于GDP發(fā)展的規(guī)模，只是其中很小的一部分。所以才有可能會(huì)出現(xiàn)這種計(jì)算結(jié)果。
人均市值增長(zhǎng)指標(biāo)的擬合結(jié)果明顯弱于人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)指標(biāo)的擬合結(jié)果。需要注意兩個(gè)方面的問題：一方面，貸款率指標(biāo)的增長(zhǎng)與人均市值增長(zhǎng)指標(biāo)呈反向關(guān)系，說明間接融資的增長(zhǎng)可能會(huì)抑制直接融資的增長(zhǎng)幅度。這一現(xiàn)象也可能說明直接融資難度增大時(shí)(可能受股市低迷的影響)，企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求間接融資手段，造成兩個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)出反向關(guān)系；另一方面，雖然資本化比率的提高直接推動(dòng)人均市值增長(zhǎng)率的提高，但是我們卻發(fā)現(xiàn)成交金額比率和換手率的提高卻對(duì)人均市值增長(zhǎng)率的提高呈抑制作用。可見股市流動(dòng)性的提高可能只是增加了短期的成交量和成交金額，但并不能保證人均市值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。當(dāng)然這也可能與大陸股市規(guī)模擴(kuò)張速度弱于人口增長(zhǎng)速度有關(guān)。這種規(guī)模擴(kuò)張存在兩種可能，一是股價(jià)水平的上揚(yáng)；二則是證券數(shù)量上的擴(kuò)張。
儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)指標(biāo)的擬合結(jié)果表現(xiàn)較為理想。其中金融深度指標(biāo)和貸款率指標(biāo)的提高都對(duì)儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)有著正向推動(dòng)作用。但是，股市指標(biāo)與銀行指標(biāo)的表現(xiàn)卻存在著一定的差別。雖然資本化比率對(duì)儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)表現(xiàn)出正向推動(dòng)作用，但是成交金額比率和換手率等股市流動(dòng)性指標(biāo)卻在一定程度上對(duì)儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)有著負(fù)向作用。而且股市流動(dòng)性指標(biāo)中換手率指標(biāo)的表現(xiàn)更為顯著，換手率較高往往反映出股市成交比較活躍，也就是說這一現(xiàn)象反應(yīng)出在股市活躍時(shí)儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)會(huì)下降，即股市流動(dòng)性水平的提高在一定程度上會(huì)吸引儲(chǔ)蓄資金流入股市。
三、結(jié)論
總體來看，我們可以得到如下結(jié)論：
1.我國(guó)銀行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用要強(qiáng)于股市。從人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)指票的擬合結(jié)果來看，我國(guó)銀行發(fā)展水平如DEPTH指標(biāo)和貸款率指標(biāo)對(duì)于人均實(shí)際的GDP增長(zhǎng)具有一定的正向推動(dòng)關(guān)系，而股市指標(biāo)卻并不表現(xiàn)出這種特征。戰(zhàn)明華、王忠銳和許月麗(2003)的結(jié)論也說明了這一點(diǎn)。他們通過實(shí)證認(rèn)為，一方面，因果關(guān)系檢驗(yàn)表明金融中介和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展的確是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Granger原因；另一方面，相比較而言金融中介的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著更為重要的影響。當(dāng)然Harris(1997)曾指出，在發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的發(fā)展有助于人均實(shí)際GDP的增長(zhǎng)，但在發(fā)展中國(guó)家這一效應(yīng)卻較弱。由此，本文的實(shí)證也在一定程度上符合這一結(jié)論。
2.我國(guó)股市發(fā)展的規(guī)模和層次尚有不足。從人均市值增長(zhǎng)指標(biāo)的擬合結(jié)果來看，一方面規(guī)模不足影響了人均市值增長(zhǎng)指標(biāo)的發(fā)展，使得股市流動(dòng)性的提高反而影響到人均市值的增長(zhǎng)；另一方面，間接融資抑制了我國(guó)股市發(fā)展的規(guī)模。銀行指標(biāo)與人均市增長(zhǎng)指標(biāo)呈現(xiàn)反向關(guān)系，這一現(xiàn)象也可能說明直接融資難度增大時(shí)(可能受股市低迷的影響)，企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求間接融資手段。但就目前來看，間接融資仍是國(guó)內(nèi)企業(yè)融資的主要手段。由此可見，我國(guó)股市發(fā)展的規(guī)模并不足以支持宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。值得注意的是，雖然目前未進(jìn)行股改的上市公司已經(jīng)不多，但非流通限售股的完全流通也需要較長(zhǎng)的時(shí)間，因此，近幾年內(nèi)中國(guó)股市發(fā)展規(guī)模依然存在著一個(gè)逐步擴(kuò)大的過程。
3.股市的活躍有助于吸引儲(chǔ)蓄資金。從儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)指標(biāo)的擬合結(jié)果來看，金融發(fā)展水平指標(biāo)和資本化比率指標(biāo)都對(duì)儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)起到正向推動(dòng)作用。但是，股市流動(dòng)性指標(biāo)卻與儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)指標(biāo)呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，說明股市的活躍有利于吸引儲(chǔ)蓄資金流入股市。鄭江淮、袁國(guó)良和胡志乾(2000)在實(shí)證中得出結(jié)論，隨著股票市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，吸引儲(chǔ)蓄越來越多，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果將不斷顯現(xiàn)，貢獻(xiàn)程度也越來越高。我們的實(shí)證從另一方面說明發(fā)展我國(guó)股市規(guī)模和層次的必要性。
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