經營現金流波動、現金持有與企業研發投資
研發即研究開發、研究與開發、研究發展，是指各種研究機構、企業為獲得科學技術(不包括人文、社會科學)新知識，創造性運用科學技術新知識，或實質性改進技術、產品和服務而持續進行的具有明確目標的系統活動。
摘要：本文選取2012―2014年滬深兩市信息技術行業上市公司作為樣本，對經營現金流波動、現金持有和研發投資的關系進行實證分析，結果顯示：較高的經營現金流波動會抑制研發投資;企業會充分運用現金持有來緩沖這種抑制作用，保持研發路徑平滑，表現為現金持有變化量與研發投入負相關，即現金持有的減少用于研發支出的增加;同時研發平滑效應越強，企業市場價值越大。
關鍵詞：現金流波動 研發投資 現金持有
一、引言
本文主要研究經營現金流波動、現金持有和研發投資三者之間的關系，實證檢驗了經營現金流波動對研發投資的抑制作用，并進一步考察了企業的現金持有行為是否緩沖了不利現金流波動對研發投資的抑制作用，保持研發投資路徑平滑，以及這種平滑效應對企業價值的影響。
科技創新是國家經濟增長的源泉，科技創新的重要體現是研發活動投入。研發投資影響因素很多，如公司規模、資本結構、行業性質等，大部分學者認為其最直接的影響因素是現金持有量，國內學者對現金持有與投資關系的研究探討比較集中，但涉及到現金持有與研發投資的研究卻較少，至于在現金流波動的情形下，現金持有能否平滑研發，目前的研究更是沒有直接而又充分的證據。盡管近年來我國學者也開始研究現金持有與企業研發支出的相關問題，但是這些研究還比較松散，沒有形成一個系統的研究框架。
企業是研發的主體，Hall(2002)認為企業的創新活動因其長期性和不確定性，受到嚴重的融資約束，主要依靠企業內部資金，同時創新活動有很高的調整成本，突然的中斷和再延續會使企業遭受很大的損失，企業在內部財務波動下保證創新活動的平穩持續就顯得極為重要。本文采用2012―2014年滬深兩市A股研發投資密集的信息技術行業上市公司作為樣本，涉及155家企業，共計465個觀測值，試對企業經營現金流波動、現金持有與研發投資之間的關系進行實證研究，引入經營現金流波動因素，考察現金流波動對研發投資的影響，同時檢驗了現金持有對研發投資的平滑作用，最后檢驗研發平滑效應對企業價值的影響。本文借鑒Brown(2011)的衡量標準，運用企業現金持有變化量與研發強度的相關系數來衡量企業研發的平滑作用，若該系數顯著為負，則表明企業的現金持有存在研發平滑作用，若無關或接近于0，則表明研發平滑作用不存在。首先建立第一個回歸模型，引入債務杠桿、銷售增長率、新增投資機會作為控制變量，控制相關因素對研發支出的影響，同時引入現金持有改變量與現金流波動的交叉項，計量結果發現，經營現金流波動抑制研發投資，現金持有緩沖了這種抑制作用，保持了研發投資的路徑平滑，避免了較大波動。此外建立第二個回歸模型研究研發平滑效應對市場價值的影響，本文引入托賓Q作為市場價值的代理變量，控制股權融資、債務杠桿、企業規模和銷售增長率，同時引入研發波動與現金持有的交叉項，檢驗研發平滑效應對企業市場價值的影響，以研發波動作為中介變量，實證結果顯示：研發平滑越強的企業，市場價值越大。進一步說明在現金流波動的環境中，高現金持有的研發企業會充分利用現金持有保持研發路徑的平滑，表現出更高的市場價值，最后本文通過替換變量進行穩健性檢驗得出上述結論依然成立。
二、理論文獻分析與研究假設提出
現金流波動能夠影響企業投資水平，現有的研究中關于現金流波動影響實體固定資產的研究較多而對于現金流波動影響研發投資的探討較少。Minton和Schrand(1999)發現現金流波動較高的公司投資水平較低，且傾向減少潛在有力的投資。Cleary(2006)用一個7國樣本實證得出，現金流波動較高的公司表現出較低的投資-現金流敏感度。Booth和Cleary(2008)研究了現金流波動和寬松的財務政策對公司投資決策的影響，得出與Cleary(2006)類似的結論。國內學者對這方面的研究比較有限，有部分學者只是探討了現金流波動對企業投資的影響，如韓立巖、劉金霞(2009)利用我國房地產業上市公司2000―2007年的數據，討論不同產權性質及規模條件下現金流波動對企業投資的影響，結果表明現金流波動與企業投資存在顯著正相關。針對現金流波動對研發投資的影響，國內相關的研究文獻寥寥無幾。
根據陳彬、王芷華(2015)的分析，現金流波動大通常源于產品和服務市場競爭加劇，企業一般會通過改制，增加研發支出來扭轉在市場中的不利局面。對于以信息技術行業為代表的研發投資強度密集的行業來說，現金流波動越大，企業內部財務越不穩定，加之由于研發投資高風險、收益不確定，產出也主要是無形資產，這些都不具有抵押價值，從而導致債務融資很難，因此內部現金流和外部股權融資就構成了高研發投資企業的主要融資來源。而企業的外部股權融資也具有很大的不可控性，信息不對稱的存在會增加外部股權融資的成本，市場擇機等因素還使企業的股權融資具有間歇性。因此企業內部現金流成為研發支出的主要來源，但是當內部經營現金流波動較大、不穩定，對企業造成財務沖擊而企業的外部融資又不能為研發投資提供資金支持時，企業研發投資支出必定受到影響，企業會在面臨現金流波動造成的財務沖擊的情況下，首先保證企業正常的生產經營活動，適當削減研發，造成研發支出減少。由此提出本文的第一個假設。
假設1：經營現金流波動抑制研發投資。
現有的研究已經表明企業傾向于利用現金持有來進行研發平滑。對于一個持續研發的企業，研發平滑是減少研發支出波動的一種積極行為。國外文獻對現金持有與研發的關系進行了較為深入的研究，歸納起來包括以下兩方面：首先是現金持有與研發投入的關系，Opler等(1999)以1971―1994年間的美國上市公司為研究樣本發現現金持有和研發投入強度有顯著的正相關關系。Bates et al.(2009)對美國工業企業近年來現金持有增加這一現象進行考察，結果發現現金持有增加量最重要的原因是研發投入的不斷增加。其次是現金持有與研發平滑的關系。Brown and Petersen(2011)運用動態回歸模型對美國制造類企業進行研究，結果表明易于發生財務波動的企業普遍依靠現金持有來平滑研發支出。
國內關于現金持有與研發投資關系的研究也逐步增多，歸納起來主要包括兩個層面：一方面是研究存在融資約束的條件下，由于研發投資較高的調整成本，使得企業普遍使用現金持有保持研發支出路徑的平滑。比如一些學者認為從事R&D活動的企業往往更傾向于持有更多的現金。章曉霞、吳沖鋒(2006)經過細致的考察分析，認為更高的現金持有水平能夠為企業提供資金來源應對突發的財務波動，使企業研發支出保持一個相對平穩的水平。黃振雷、吳淑娥(2013)認為當存在融資約束時，企業依賴現金持有來平滑研發。此外有學者研究發現企業的研發活動主要依靠研發人員，且人員流動不利于企業研發活動的高度保密性，因此，一筆較為固定且持久的人力資源成本構成了R&D投入的重要部分。楊興全、曾義(2014)認為為避免高昂的研發調整成本，企業進行研發平滑是必要的。劉志遠、張西征(2010)認為現金流的高波動性增加了企業的經營風險，降低了外部投資者對企業的預期和估值，使得企業外部融資成本增加，因此企業的現金持有成為企業平滑投資、節約高昂調整成本的關鍵資金來源。韓鵬、唐家海(2012)認為對于一個持續研發的企業，研發平滑是減少研發支出波動的一種積極行為。另一方面是研究存在融資約束的條件下，營運資本對企業創新支出的平滑作用，比如鞠曉生等(2013)認為在財務利潤下降時，企業會減少營運資本投資或變現營運資本，將有限的資金配置到調整成本高的創新活動上，使企業在受到財務沖擊時仍然保證創新投資的平穩持續。對于我國信息技術行業上市公司而言，大都面臨現金流波動，企業平滑研發的一個方法是建立和運用預防性現金儲備，避免研發投資大幅波動，現金流波動所造成的負效應可以部分(或全部)被現金持有的減少所抵消。本文預計現金持有作為緩沖池，它的減少抵消了不利現金流波動造成的沖擊，使得研發波動更加平滑，因此基于上述分析，本文提出第二個研究假設：
假設2：企業會充分運用現金持有保持研發平滑，表現為現金持有變化量與研發投資呈負相關關系。
此外，基于假設2本文驗證了現金持有平滑研發投資的經濟后果，結果顯示研發平滑效應越強的企業市場價值越大。姜寶強、畢曉方(2006)以1998―2004年我國上市公司為樣本，基于代理成本的視角，通過樣本分類回歸、對比檢驗的方法，研究上市公司超額現金持有與企業績效以及市場價值的相關關系。國外對于研發投資企業現金持有與企業市場價值的研究相對較為成熟，主要集中于現金持有有利于提升企業價值和公司業績，緩解融資約束對公司的影響，比如Mikkelson and Partch(2003)實證研究了現金持有量與公司績效之間的關系，他們以美國1986―1991年年末現金資產比例高于25%的上市公司為樣本，考察了這些公司在1992―1996年間的業績表現，發現現金持有水平較高的公司業績更好。但是很少有文獻將研發平滑效應與企業的市場價值結合起來研究，考慮現金持有對研發投資的平滑效應帶來的經濟后果。因此承假設2，本文認為倘若現金持有平滑了研發支出，當企業在遇到不利財務波動的情況下，現金持有較多的公司具有較強的研發平滑效應，避免了研發投資的大幅波動，保證了研發投資的持續性，向外界傳遞企業研發平穩良好信號，有利于增加企業市場價值。因此提出假設3。
假設3：研發平滑效應越強，企業市場價值越大。
三、實證設計
(一)模型構建與變量定義。根據上述理論分析并借鑒Brown(2011)的衡量標準，同時引入現金持有改變量與現金流波動的交叉項，驗證現金持有是緩沖了現金流波動對研發投資的影響，從而使研發投資平滑，由此建立本文第一個模型驗證假設1、假設2。
模型一：RDI=α0+α1Opcf+α2Cashchange+α3Opcf×Cashchange+α4Lev+α5Growth+α6Capex+ε
此外建立模型二，驗證假設3，即現金持有平滑研發投資的價值。本文采用托賓Q作為市場價值的代理變量，托賓Q=(流通股股數×流通股價格+未流通股股數×每股凈資產+總負債賬面價值)/總資產賬面價值，能夠很好地反映企業的市場價值，同時引入研發波動與現金持有的交叉項，檢驗現金持有平滑研發投資的價值，以研發波動作為中介變量，驗證假設3，即研發波動越小，研發平滑效應越強，企業市場價值越大。
模型二：TQ=δ0+δ1Cash+δ2ΔRDI+δ3Cash×ΔRDI+δ4Stk+δ5Lev+δ6Size+δ7Growth+ε
其中α0、δ0為截距，αi、δi為回歸系數，i=1、2、3、4、5、6、7，ε為隨機誤差項。
回歸模型使用的變量定義如表1所示。
(二)樣本選擇與數據說明。本文選取中國證監會行業分類標準(CSRC行業分類標準)中的G信息技術業作為樣本來源。以2012―2014年連續三年披露研發支出的滬深兩市A股信息技術業為研究樣本，剔除在2012―2014年上市、退市的公司，同時只保留對所有變量具有連續三年觀測值的公司。在此基礎上，剔除如下類型的樣本數據：(1)ST、*ST公司;(2)剔除其他關鍵數據不全的樣本;(3)剔除在這三年的研究期間主營業務發生重大變化或變更的樣本。最后得到符合要求的155家上市公司的樣本數據。為了控制極端值的影響，對各變量上下1%分位數據進行了Winsorizing縮尾處理。本文研究所采用的R&D支出數據均是由手工整理所得，研發支出數據均手工摘錄于公司年報。數據來源為巨潮資訊網、上海證券交易所、深圳證券交易所相關網站所發布的上市公司年度報告。同時，實證研究所使用的相關財務數據均來自于CSMAR國泰安數據庫，本文的實證分析采用SPSS 20.0與Stata 11.0完成。
四、實證結果與分析
(一)描述性統計和相關分析。本文的基本數據信息如表2所示，可以看到相關變量的描述性統計結果。表2對各個變量進行了描述性統計，根據結果可以看出，研發強度最大值為0.588，遠遠高出平均水平0.124，說明雖然同屬于信息技術行業，各企業研發投資強度存在較大差異。現金持有變化量最小值為-0.273，最大值為1.587，標準差為0.244，說明不同企業現金金額離散程度較大，一方面與各個企業經營需求相關，另一方面源于外部經濟環境和內部現金流的波動，從現金持有Cash的均值來看，其均值為0.308，標準差為0.186，明顯大于研發投資強度、債務融資和其他長期資本支出的均值和標準差，這說明企業會在期末保留大量現金作為儲備，以應對不利現金流波動對研發投資的影響，保證研發投資的持續性，起到緩沖作用。
在進行回歸之前，本文對主要變量進行了Pearson相關性檢驗，如表3所示。從表3可以看出，研發投資強度與經營現金流波動，與現金持有改變量的相關系數分別為-0.114和-0.037，分別在5%和1%水平上顯著相關，現金持有水平與托賓Q的相關系數為0.321，且在1%水平上顯著正相關，研發波動與托賓Q在1%水平上顯著負相關，相關系數為 -0.175，這些均與本文預期結果一致，說明這些信息技術企業經營現金流波動與研發投資負相關，現金持有具有平滑研發支出的效應;研發平滑效應越強的企業市場價值越大。
(二)回歸結果與分析。
模型一是關于經營現金流波動、現金持有改變量對研發投資的回歸檢驗結果，從下頁表4可以看出，模型一的F值為23.24，對應的P值為0.00，遠遠小于顯著性水平0.01，說明模型整體是顯著的，同時表4的結果和前面的Pearson檢驗基本相符�，F金流波動與研發強度負相關，相關系數為-0.089，sig值為0.086，說明二者在10%顯著性水平上相關，進一步驗證了本文提出的假設1，同時與Minton和Schrand(1999)的理念一致，均得出現金流波動越大越抑制投資水平。現金持有改變量與研發強度負相關，即現金持有的減少釋放了對研發投資的流動性，用于研發的支出增加，回歸系數為-0.031，這說明，信息技術企業具有研發平滑的動機，sig值為0.085，在10%水平上顯著負相關，這與黃振雷、吳淑娥(2013)，章曉霞、吳沖鋒(2006)的研究結果相符，均得出企業普遍使用現金持有保持研發支出路徑的平滑。現金流波動與現金持有變化量的交叉項的系數為負，回歸系數為-0.148，sig值為0.077，說明現金持有緩沖了現金流波動對研發支出的不利影響，實現了研發路徑的平滑，因為現金流波動對研發強度的影響因現金持有變化量的改變而變化，現金持有變化量越大即減少的現金用于研發投資抵減了現金流波動對研發強度的不利影響，從而使得研發投資平滑，與假設2相符。研發投入與債務杠桿在1%水平上顯著負相關，相關系數為-0.171，Sig值為0，這說明研發創新企業存在債務融資約束，這與楊興全、曾義(2014)的研究觀點相一致。營業收入增長率與研發投入正相關，且關系顯著，說明收入增長快的企業，研發投入強度也越大，這與何帥、金宇(2015)的實證結果相一致。
從模型二的回歸結果可以看出，模型二的F值為21.16，對應的P值為0.00，遠遠小于顯著性水平0.01，說明模型整體是顯著的，另外得出現金持有與市場價值正相關，相關系數為0.57，sig值為0，說明二者在1%水平上顯著正相關，這與Mikkelson and Partch(2003)的研究結果相一致，均認為現金持有能有效支持研發投資項目使得公司業績更好。研發波動對市場價值負相關，相關系數為-0.27，sig值為0.084，說明二者在10%水平上顯著負相關，即研發波動越大市場價值越低。現金持有與研發波動的交叉項的系數為負，相關系數為-0.002，sig值為0.064，說明現金持有的市場價值受研發波動的影響而變化，研發波動越小即現金持有的平滑作用越強，使得研發路徑平滑，研發投資變化較為平緩，從而向外界傳遞出企業具有一定的現金儲備應對外界的波動，保證企業研發投資的持續性的良好信號，進一步提升了企業的市場價值，這與韓鵬、唐家海(2012)的研究結論相一致，均認為研發平滑是減少研發波動的一種積極行為，對研發投資的持續性極為重要。實證結果表明倘若現金持有平滑了研發投資，研發投資波動越小的企業平滑作用越強，現金持有平滑研發投資的市場價值越大，驗證了現金持有平滑研發投資的經濟后果，假設3得到支持。
(三)穩健性檢驗。為了確保研究結論的可靠性，對模型主要變量的替換進行穩健性檢驗，筆者對模型進行了如下改變，(1)參考袁東任、汪煒(2015)的研究，將現金持有量定義為貨幣資金與交易性金融資產之和除以期末總資產;(2)參考羅勇(2014)的研究，重新定義現金持有增量用期末期初貨幣資金與短期投資的差額與期初總資產的比值表示;(3)參考楊興全(2010)等人的研究，用總資產增長率表示成長性，即用期末總資產與期初總資產的差額與期初總資產的比值表示。最終得到的回歸結果差異不大，結論保持不變，說明本文的結論較穩健。
五、結論與啟示
本文實證檢驗了經營現金流波動與研發投資之間的關系，并進一步考察了企業的現金持有行為對研發投資的平滑效應，實證結果表明現金流波動抑制了研發投資，現金持有緩沖了不利的經營現金流波動對研發投資的影響，保證了研發路徑的平穩;同時檢驗了研發平滑效應對企業價值的提升作用。
本文的實證結論支持了現有文獻中關于研發平滑理論的觀點，同時強調了現金持有對公司財務政策的重要性，當財務緊張時，企業通過抽取現金持有來達到研發平滑，而當財務寬松時，則注意建立現金儲備。同時還對現有的理論進行了拓展，考察了現金流波動的情況下，現金持有是如何緩沖現金流波動的不利影響從而使研發路徑平滑，這與之前大多數文獻研究在融資約束情況下研發平滑的出發點不同，另外本文的貢獻之處還在于解釋了現金持有平滑研發的經濟后果，研發平滑效應越強企業市場價值越大，豐富了現金持有與研發投資的理論內涵，現金持有平滑研發作用強，對其市場價值的提升有促進作用，這對于推動信息技術企業進一步加強流動性管理和研發投資力度具有積極意義。S
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