旅游上市公司外資并購效應分析
內容摘要：本文采用事件分析法，對發生在我國旅***業的上市公司外資并購事件進行了實證研究，探究了外資并購是否能對旅***業內目標公司產生財富增長效應，以期能夠提升我國旅游業利用外資的質量和水平。 關鍵詞：外資并購 上市公司 財富效應 事件研究基于公司重組的趨勢以及可獲得的宏觀經濟猜測，聯合國貿易和發展會議預計，隨著跨國并購活動的恢復以及經濟增長的加速，全球投資流量在2004 年重新開始增長。對100多個國家投資促進機構的調查顯示，不同行業的遠景不同，其中旅游業和電信業的遠景最為光明。據統計，截止2004年底，我國累計發生外資并購上市公司89件，其中發生在旅游業的僅有2件，分別是北旅股份和中青旅。探究外資并購后是否對旅***業內目標公司產生明顯的財富增長效應，無疑對提升我國旅游業利用外資的質量和水平具有重要理論意義和實踐價值。
國外關于跨國并購對目標公司股東財富影響的實證研究大多采用事件研究法進行。學者們通過比較分析不同國家發生的跨國并購或者內資并購與跨國并購之間的超常收益進行研究發現，跨國并購中目標公司獲得正的超常收益。
近年來，國內上市公司并購活動如火如荼。但是，現有的研究主要局限于對內資并購事件的績效研究，而對外資并購事件專門的績效研究明顯重視不夠，其中有代表性的研究成果有：李善民等（2003）以股權轉讓公告日前后20天為研究窗口期，對外資格林柯爾控股收購科龍電器的二級市場反應情況進行了專門研究。該研究發現，外資股東控股使得科龍電器在公告日前后20天的累積超常收益為3.01%，在短期內股東（流通股股東）財富增長約3678.11萬元。盧文瑩等（2004）以收購公告90日期（[-60，30]）為研究窗口期，分別對北旅股份、賽格三星、華新水泥、ST科龍、四川錦華和上海貝嶺6家上市公司的外資并購事件進行了專題研究。該研究結果顯示，除了賽格三星在1998年8月14日和華新水泥在1999年1月19日之外，其他上市公司的外資并購事件都取得了較大的累積超常收益。顯然，基于旅游業的外資并購引致的目標公司財富增長效應的專門研究，目前處于空缺。本文擬作初步研究探討。
實證研究方法及樣本數據選擇
在實證研究中經常用事件分析法來研究某一特定的經濟事件對公司價值或者對市場會產生什么樣的影響。
使用事件分析的方法首先要確定所要研究的事件，以及該事件影響力所覆蓋的時間區間。這個時間區間通常被稱為事件發生期（event window），它至少要包括事件發生日以及事件發生后的日子。假如懷疑事件發生之前消息有泄漏，那么還應該包括事件發生前的日子。事件研究法一般考察并購交易公告前后這段時期內股東的超常收益率。超常收益率是指超過“正�！保A期）收益率的收益率，“正�！笔找媛适侵讣偃缡录话l生的話預計可以得到的收益率，即將未考慮到事件發生的期看收益率定義為正常收益率。通常用超常收益率作為事件影響力大小的衡量。一般如第i個證券在事件發生日t的超常收益率為：
ARit=Rit-E（Rit│Xt）
其中，ARit、Rit、E（Rit│Xt）分別為時間點t的超常收益率、實際收益率和正常收益率。而正常收益率的計算依靠于模型的選擇，常用的模型有四種：市場模型、市場調整模型、均值調整模型和不變收益模型。本文選擇市場模型計算正常收益率。對于任意一個證券i，其市場模型為：
Rit=αi βiRmt εit
其中，Rit和Rmt分別是時刻t證券i和市場券組合的收益率，εit是殘差，Var（εit）=σ2εioσi，βi和σ2it都是市場模型中的參數。定義t=0為事件發生日，T=T1 1到T=T2代表事件發生區間，t=T0 1到t=T2為估計區間（estimation window）。L1=T1-T0和L2=T2-T1分別是事件估計區間和事件發生區間的長度。由于，σi，βi和σ2it都是未知參數，可以利用最小二乘估計法（OLS）和事件估計區間中的數據來估計σi，βi和σ2it的值，即：
超常收益率的加總
為了得失事件對某個證券價格總的影響或對市場的均勻影響，本文還必須考察超常收益率的加總。單個證券的超常收益率在時間上的加總就是該證券的累積超常收益率（cumulative abnormal
具體來說，本文的CAR計算過程如下：事件定義為并購重組事件的發生，事件發生點定義為時間0，事件研究窗口為（—60，30），即事件發生點的前60個交易日和后30個交易日，正常收益率的估計期為（—180，—90）。在此基礎上，得出：
計算每只股票在（—180，30）逐日的實際收益率。第i種股票在t日的實際收益率定義為：
實證研究結果及政策建議
本研究以外資并購公告90日期（[-60，30]）為研究窗口，實證研究結果顯示，從外資并購公告日前60天到公告日后30天，外資并購首旅股份和中青旅事件分別給響應的投資者帶來51.45%、21.13%的累積超常收益率，外資并購對目標公司的財富增長效應明顯。
構建促進外資并購與中國旅游業國際競爭力提升關聯的產業政策。從政策著力點上看，一是要鼓勵基于目標企業核心能力提升的戰略型外資并購，以實現外資并購成功與中國旅游業國際競爭力培育和提升的雙贏格式。二是要將當前鼓勵和支持旅游產業彌補資金缺口的利用外資政策導向轉變為促進本國旅游企業自主市場拓展能力提升的政策導向，嚴防陷進被動局面。
注重對收購公司的盡職調查�？鐕①彽睦碚摵蛯嵺`證實，盡職調查是一張安全網，弄清其真實的并購動機，嚴防惡意收購。它可以減輕因交易終極損失了股東的利益而帶來的忽然打擊。
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